对谈|原BitMEX分析师Shang尚；IntoTheBlock首席分析师Lucus

介绍一下 Into the Block 以及如何涉足 DeFi？

Into the Block 是在 2019 年底作为一个通用分析平台开始的，我作为研究团队的第一位员工加入。我们专注于早期 DeFi 生态系统的业务发展，认识到它作为一种新的金融基础设施的潜力，这种基础设施不同于传统金融。我们的首席执行官，Susan Rodriguez，凭借她在金融行业的背景，看到了 DeFi 创新协议（如 Compound V2、Maker 和 Synthetix）的机会，这些协议是当时尚处于萌芽阶段的大约 20 个协议之一，这是在 2020 年 DeFi 夏季之前。

随着 DeFi 获得关注，我们观察到这些新兴金融策略内部固有的风险，这促使我们开发旨在为机构访问缓解这些风险的产品。

尽管 2022 年的挑战影响了 DeFi 领域的许多人，但我们看到了专注于风险管理以恢复市场信心的基本需求。这一认识导致我们开发了第三款产品——风险雷达，这是一个旨在透明追踪 DeFi 协议内部风险指标的平台，解决了 DeFi 生态系统中加强风险评估和管理的关键需求。

参与 DeFi 市场的机构类型是什么？

我对 DeFi 非常看好。尽管 DeFi 代币的表现可能不是最佳，但我相信其底层基础设施相比当前的金融科技基础设施拥有竞争优势和更大的潜力。现有的金融科技虽然看起来完全不同，但本质上只是银行应用程序上的一个 UI 层，它并没有像 DeFi 那样解锁任何从零到一的创新。DeFi 允许无需许可的交易，在某些情况下，交易费用显著低于传统系统所收取的费用。我认为，随着时间的推移，这是一个我们从一开始就知道的漫长过程，但在 10 到 20 年内，DeFi 将超越传统金融系统，或者至少是我们今天所认识的金融科技公司。

机构的参与将如何塑造 DeFi 的未来？

机构的参与在塑造去中心化金融（DeFi）的未来方面至关重要。我们开始观察到家族办公室和传统金融领域的知名人士尽管对市场动荡如 Terra 事件初有犹豫，但仍在探索 DeFi 及其各种策略。过去两个季度来自更传统领域的这种日益增长的兴趣，标志着对 DeFi 更广泛机构参与的准备。

在未来几年中，DeFi 的基础设施预计将发展，保持其当前基础的同时整合重大进步。一个预期的关键发展是身份验证解决方案，这可能通过使未抵押贷款成为可能而革新 DeFi。目前，DeFi 运作在过度抵押的基础上，但引入可靠的身份验证可以允许基于信誉的抵押，反映了传统金融机制，例如最低首付的抵押贷款。

DeFi 内的身份解决方案可能源自各种创新，从 Worldcoin 的眼球扫描等生物识别验证到评估信用度的复杂地址跟踪系统。实现这一点将加快在链上引导公司的过程，提供诸多优势，如简化的货币交易和可编程支付。例如，抵押贷款支付可以直接从某人的收入中实时自动化地在区块链上完成，减少贷方的风险，潜在地为个人和企业提供更好的借贷利率。

随着身份验证和金融活动过渡到区块链，我们可以期待向更高效和公平的资本借贷利率转变。最初，高杠杆和收益机会的吸引可能会吸引用户到 DeFi。然而，随着时间的推移，更自然用例的出现可能会促进 DeFi 内一个更加整合和有机的生态系统的形成，这一进程由机构参与和技术进步推动。

机构如何在新的 L1 和 L2 上部署？

机构在新的第一层（L1）和第二层（L2）平台上的部署方式各不相同，这在很大程度上取决于它们的风险承受能力。寻求高风险的基金可能会探索提供高激励的新分支或链，与此形成对比的是，更保守的机构倾向于选择较低但稳定的利率，这些利率通常超过国债收益率但低于 10%。这类机构通常在主网上使用经过充分测试的协议进行部署，以获得超越市场的收益率，偏好资本保值而不是激进增长。

对于像 Eigenlayer 这样的新平台，即使总锁定价值（TVL）很高，许多机构也选择等待这些平台变得更加成熟后再进行投资，态度较为谨慎。这种谨慎态度源自于保护财富和负责任地管理风险的愿望，不同于个人投资者采用的更具投机性的策略。

机构之间的一个显著趋势是利用比特币持有量增加杠杆同时缓解风险。自动化清算保护的策略，如根据预定义指导方针的再平衡，变得越来越受欢迎。随着市场条件的改善，这些机构寻求更积极地利用它们的大量资本，宁愿利用它们的资产而不是让它们闲置，这凸显了在不断演变的新区块链平台景观中，对风险管理和资本利用的战略性方法。

在当前 DeFi 环境下，机构分配了多少规模？

在当今的 DeFi 环境中，已经参与的机构倾向于将其投资组合的至少 10% 分配给加密货币。刚开始进行加密货币投资的新机构可能会分配大约 1% 到 2%，通常仅持有比特币，因为其波动性。我们主要与加密原生机构或那些正向更多加密导向过渡的机构合作，这些机构更好地了解 DeFi 中的风险。尤其是对于新加密货币的机构来说，涉及一个重要的教育成分，需要耐心地解释策略和风险。一些非常加密原生的公司，已经完全分配给加密货币，寻求更多风险管理策略，并赞赏其投资的自动化风险管理层。新机构倾向于向像 Curve 或 Aave 这样的成熟、经过实战测试的平台倾斜，这些平台提供稳定性并被视为具有较低风险。

机构在 DeFi 中最感兴趣的策略是什么？

机构主要对 DeFi 中的市场中性策略感兴趣。他们通常从简单的方法开始，如在像 Curve 或 Balancer 这样的协议上赚取收益，这些协议提供超过传统基准的回报。随着他们对 DeFi 越来越习惯，他们探索更复杂的策略，如杠杆质押，涉及存入质押的 ETH（stETH），借入 ETH，然后铸造更多的 stETH。这可以显著增加质押收益。另一个获得兴趣的策略是资金费率套利，通过部署资本来利用长期质押 ETH 和短期 ETH 头寸之间的差异来赚取资金费率。这些策略提供了风险管理与收益优化之间的平衡，对于寻求在 DeFi 空间最大化回报的机构具有吸引力。

自 2021 年以来，DeFi 总锁定价值（TVL）的显著波动以及各种事件对机构采用产生了怎样的影响？

加密空间确实面临了许多影响短期情绪的事件，特别是由 Terra 崩溃贡献最多的大约 580 亿美元的重大漏洞。这些事件有助于加剧熊市条件。然而，随着时间的推移，这些事件的规模有明显的下降，最后一个季度只记录了大约 10 亿美元的漏洞，这是自 2020 年以来的最低水平。这一下降趋势表明 DeFi 生态系统内的安全措施和风险管理得到了改善。

机构逐渐认识到，像以太坊这样的核心区块链技术仍然是安全的，主要损失是由于高风险协议设计而不是基础设施的固有缺陷。这一区别对于恢复对区块链和 DeFi 领域的信心至关重要。

加密市场周期反映了人性，资本在牛市期间转向更高风险的投资以获得更高的收益，不可避免地导致随着杠杆的解除而收缩。这种模式在未来的周期中可能会重复，尽管希望暴露于如此高风险的 DeFi 总 TVL 的百分比会更小。

中心化借贷机构之间的竞争格局，由于它们在回报上的竞争而推高了收益率，反映了传统金融市场中看到的模式，如金融危机的积累。对更高收益的竞争驱动了增加的风险承担，这可能导致崩溃，强调了由人类行为和追求利润驱动的金融市场的周期性本质。

在利率上升周期和像 Maker 这样的策略将美国国债和其他实物资产（RWA）整合进来的情况下，您对 DeFi 生态系统有何看法？

这些做法并没有在规模上显著吸引传统资本，因为它们可以直接轻松访问像美国国债这样的 RWA 资产。然而，对国际客户来说，将资本分配给此类 DeFi 工具可能具有吸引力。

链上 RWA 的存在创造了套利机会，尤其是当这些资产新推出时，像 Aave 这样的平台的借款利率低于美国国债的收益时，这种情况尤其明显。这种情形有助于提高 DeFi 的整体收益，设定了最低收益预期或底线。随着市场动态的变化，对杠杆的需求增加推高了借款利率，供应像 sDAI 这样的资产在DeFi 平台的收益可能超过传统国债的收益。

这种机制可能缩小DeFi中的收益范围，使其更可预测且对谨慎投资者略微更有吸引力。此外，将这些资产整合到流动性池中，降低了DeFi 协议的激励成本。由于池的一部分固有地赚取基线收益（例如，sDAI 的 5%），协议可以分配更少的资源来吸引和维持流动性，提高效率。

尽管有这些好处，期望链上 RWA 将 DeFi 与传统金融大幅桥接，可能过于乐观。虽然它们提供某些优势，并有助于在 DeFi 中创建更稳定的收益环境，但对传统金融整合的变革性影响尚未完全实现。传统机构对 DeFi 的谨慎态度，加上 DeFi 生态系统需要进一步成熟和风险管理，表明在将 DeFi 产品与传统金融预期对齐方面还有大量工作要做。

"DeFi Summer 2.0"的催化剂可能是什么？

DeFi Summer 2.0 的一个关键催化剂可能是市场条件的转变。随着生态系统内资本的增长，对 DeFi 内金融服务的需求往往会增加。这一点在第四季度观察到的一个例子是，Aave 的杠杆使用显著上升，表明活动增加。例如，Aave 在第四季度的未偿贷款从 40 亿美元跳升到近 76 亿美元，这主要是由稳定币贷款驱动的，这表明了新的有机需求。这种财富效应鼓励了更多的借贷，并可以启动 DeFi 中新一轮资本涌入的循环。

与机构兴趣平行的是，零售用户参与积分系统，类似于游戏化策略，有潜力将用户重新吸引回 DeFi 空间。尽管这些系统的性质具有争议性并且机构对它们持谨慎态度，但这些系统可能在吸引零售参与者方面发挥关键作用。在接下来的六个月中，预计可能会出现更大的积分系统，进一步促进零售用户对 DeFi 的兴趣。

对于机构客户来说，将更多资本引入生态系统被视为至关重要的一步。随着更多资本流入 DeFi，它自然会向所提供的创新金融服务倾斜，从而推动 DeFi 2.0 的增长和演变。总的来说，市场上涨、针对零售用户的创新参与策略以及机构资本流量的增加的结合，可能共同作为 DeFi 演化的下一个阶段的催化剂。

如何看待现有的蓝筹 DeFi 项目及其代币的前景和价值？

蓝筹 DeFi 项目及其代币对传统金融机构具有相当的吸引力，主要是因为它们与金融科技公司相比具有竞争性的指标和优势，特别是在较低的开支和资本费用方面。随着更多的传统机构过渡到 DeFi，这些已建立的 DeFi 实体预计将显著受益。然而，这种过渡往往是逐步的，机构通常从比特币开始，转向以太坊，最终参与 DeFi，专注于像 Maker 和 Aave 这样最有声誉的项目。

这些蓝筹 DeFi 代币被认为定价更为合理，与新的、更具投机性的代币相比，狂热程度较低。这种稳定性，虽然对零售参与者可能不那么激动人心，但与机构对可预测性和可管理风险的偏好很好地对齐。在单个季度内贷款和收入的大幅增长已被机构认为是相当可观的，这消除了在一些新的协议上看到的爆炸性增长的需求，这些新协议位于新兴的第二层平台上。

机构更喜欢在像 Curve 这样的成熟协议中进行的收益农场的可预测性，那里预期的收益相对稳定，而不是新的积分系统的投机性，这些系统的估值不确定。因此，它们通常选择一个安全的7%年化收益率，而不是新代币可能承诺的投机性 25% 年化收益率。这种偏好强调了一种更广泛的机构对 DeFi 的方法：在减少波动性和投机风险的框架内寻求可靠的回报。

您特别感兴趣的 DeFi 项目有哪些？

AEVO 因其对期权产品的创新方法以及转向目标预测市场而引人注目，突显了其吸引用户和通过永续合约和期权等衍生品生成收入的能力。它们在创新的灵活性和部署自己的第二层解决方案强调了其在衍生品领域获得先发优势的潜力。随着市场动态转向更加投机的环境，预计衍生品协议将看到显著的成功。

此外，Aave 的有效多链策略和其作为中央流动性枢纽的位置，因整合生态系统中的借贷流动性而受到认可。尽管过去面临来自 Compound 的竞争，Aave 的战略调整已为其潜在的复苏和在借贷领域的持续主导地位做好了准备。

提到 Uniswap V4 及其引入的“钩子”功能，指向了向所谓的“微原语”演进的趋势——DeFi 协议内专业化、可定制的层，使得能够实现广泛的新功能。此类创新预计将在 DeFi 空间引入新的机会。

DeFi 内部有一个更广泛的定制化和创新趋势。然而，强调这些观察不是财务建议，而是对 DeFi 领域持续演化和潜在复兴的兴趣表达。

FTX 的崩溃是否会推动机构转向链上交易或链上永续合约？

FTX 的崩溃很可能加速机构向链上交易和使用链上永续合约的转变。虽然流动性仍然是一个关注点，中心化交易所如 Binance 在流动性方面显著领先于像 dYdX 这样的去中心化平台，但差距正在缩小。预测在未来一年内，可能会有几天 DeFi 的交易量超过中心化交易所（CEX）的交易量，这突显了对自我保管以及持有自己密钥的安全优势的日益增长的信心。

机构越来越多地参与到 DeFi 中，特别是在像 Arbitrum 这样的第二层解决方案上，已经看到了大量的机构活动。随着基础设施的发展以支持更高效和成本效益更高的链上活动，这一趋势预计将继续。

新的发展，如 Eigenlayer 和像 Dymension 这样的平台，提供了快速部署应用特定链或更通用解决方案的潜力。这种灵活性对于衍生品交易所可能特别有利，而借贷平台可能因其合作性质而从整合到更广泛的生态系统中获益更多。

这些基础设施解决方案的出现为 DeFi 应用提供了机会，使之在成本和用户体验方面与其中心化对手竞争。上一个周期揭示了一些限制，如在第一层上交易衍生品的必要性或补贴和中心化的订单簿。然而，当前的基础设施发展浪潮承诺提供可以匹配或超过中心化平台的性能和用户体验的去中心化替代方案。

这一演变的格局表明，由于降低成本、增强安全性和改善用户体验的创新，向 DeFi 的显著转变正在发生，从而使链上交易和永续合约对更广泛的市场参与者，包括机构，更具吸引力。

机构对流动性碎片化有何看法？

就流动性碎片化的处理而言，机构通常偏好模块化方法而不是单一架构。这一偏好源于金融系统历史上由相互连接的部分组成的背景，期望跨不同平台和层的桥接应该是无缝的和用户友好的。尽管流动性碎片化和在不同环境中不断桥接资产的摩擦可能带来挑战，但使这些过程更高效的基础设施进步正在使偏好转向更模块化的金融生态系统。

模块化方法被视为更具韧性，允许系统的部分，如第二层或第三层，在不影响核心层完整性的情况下经历问题，而核心层通常是大部分资本存储的地方。这种韧性是偏好模块化设置的一个重要因素，因为它确保了尽管有局部中断，更广泛的系统仍可以平稳运行。

然而，也有认识到，随着 DeFi 生态系统的成长和承受更大压力，这种偏好可能会发展。一个潜在的未来担忧是，如果某个第二层超过了以太坊主网的流动性，可能会对模块化论点提出新的挑战。尽管短期内被认为不太可能，但这是机构和开发者在构建和投资 DeFi 空间时需要考虑的可能性。

总的来说，虽然目前偏好模块化方法，因为其韧性以及可以轻松集成 DeFi 生态系统不同部分的能力，但持续的发展和市场的动态性质可能会影响机构对流动性碎片化和基础设施设计的未来看法。

目前阻止机构进入 DeFi 的最大风险是什么？

根据与非加密领域的传统金融专业人士的讨论，阻止机构进入 DeFi 的主要障碍围绕着学习曲线以及该领域被认为的新颖性和风险性。比特币 ETF 的批准和推出在传统金融界的眼中为加密货币合法化发挥了重要作用，有些人将这样的监管里程碑视为比特币的“合法化”，尽管比特币之前并不非法。这标志着克服围绕加密货币和区块链技术的禁忌的一步。

然而，熟悉和接受的过程是逐步的，银行和金融机构内的年轻一代可能会推动向区块链接受的转变，因为他们理解并欣赏这项技术简化操作和减少中介成本的潜力。

传统机构对深入 DeFi 的犹豫不一定是因为直接评估其风险，而是因为缺乏深入评估和对新金融技术的固有保守态度。虽然一些银行，如摩根大通，对区块链倡议表现出批评和参与的双重立场，但并不是所有传统金融机构都会接受加密货币。对新技术的怀疑不是不寻常的，加密行业可能不需要传统银行的普遍采纳就能蓬勃发展。

相反，当前加密原生机构的增长和演变，这些机构更能理解和利用区块链技术，暗示了一个未来，这些实体可能与传统金融巨头竞争甚至超越它们。这种观点与历史模式一致，即创新型初创公司最终会随着技术景观和市场偏好的演变而超越既有的行业巨头。因此，对 DeFi 的乐观在于其潜力能够促进新的金融强权的崛起，这些强权可能会重新定义行业。