目录

1. LS：流动性质押开启新叙事

2. YBT：强共识生息资产及其考量

2.1、强共识底层资产典型属性

2.2、新类资产供需匹配与平衡

        2.2.1、供需匹配带来持续可行性

        2.2.2、供给侧创新再次激活DeFi

        2.2.3、供需平衡实现可持续发展

3. LSD：流动性质押生态格局

3.1、LS引领ETH质押

3.2、LS市场格局一超多强

3.3、LS在各公链的发展机遇

3.4、LSD获得主流DeFi支持

4. LSDFi：谁将打出一把好牌

4.1、LSDFi生态总览

4.2、主流LSDFi协议

4.3、LSDFi的赋能和风险

5. 展望：LSDFi的增长空间

5.1、增长动力和限制因素

5.2、对LSDFi的未来展望

01

LS：流动性质押开启新叙事

ONE

上海升级曾成为业内关注的焦点，因为这之后质押的以太坊可赎回，这可能为以太坊网络甚至行业发展带来变数。Twitter上有人士认为，大量赎回可能带来抛压，而以太坊作为当今主流公链和行业基本面，如果抛压造成ETH价格大幅走低，必然带来生态的连锁反应，为熊市雪上加霜。

然而，事态的发展超乎意料，如图1-1所示。4月13日上海升级完成后，无论是以太坊质押量，还是验证者数量都没有下降，反而短时间内迅速攀升，呈现出一条比以往更加陡峭的曲线。

图1-1：以太坊质押数量及验证者数量变化曲线

从图1-2也能看出，在4-6月ETH每月质押量较以往有明显增长。

图1-2：以太坊质押数量在4-6月明显增加

截至今日（7月6日），如图1-3所示，以太坊质押总量大约2370万枚，比4月13日增长30%，验证者数量约为74万，增长29.8%。以太坊的质押率达到19.89%，质押的净流量达到553万ETH。这些数据说明大量新增用户和新增ETH踊跃参与了流动性质押。

图1-3：以太坊质押相关数据（2023年7月6日）

从图1-4表达的质押主体分类占比来看，随着以太坊质押总量增长，各类质押量同步水涨船高，但占比在发生变化。从最初质押以矿池、CEX为主，流动性质押（LS）量相对较少，但发展至今流动性质押成为王者，占据37.1%的份额，而CEX为20%，质押矿池为13.6%，很明显后两者的占比被流动性质押挤压。

图1-4：以太坊质押各主体类别占比

这种此消彼长的变化在100%占比图中得到更加明显的确认，如图1-5所示。各种颜色面积图中，蓝色部分代表流动性质押，随着时间开口呈放大状态，而红色和橙色部分代表的CEX和质押矿池，开口趋于收缩。

图1-5 质押平台100%占比图

可见，上海升级后 投资者对流动性质押（LS）表现出明显偏好。为什么会发生这样的变化，背后有着怎样的逻辑？

这就是当下备受关注的流动性质押衍生品（LSD，Liquid Staking Derivatives）以及LSDFi，二者为DeFi甚至加密行业开启了新叙事。

02

YBT：强共识生息资产及其考量

TWO

2.1

强共识底层资产典型属性

什么是LSD，什么是LSDFi

LSD，被称之为流动性质押衍生品，既然是衍生品，一定具有支持衍生的底层资产。流动性质押，则是产生衍生品的方式，即底层数字资产通过流动性质押平台进行质押操作，获得一个质押凭证，这就产生了衍生资产LSD。

由于底层资产锁定了流动性，需要获得相对稳定的利息作为回报，而这个利息加载在衍生品LSD上，所以LSD=底层资产（本金）+利息。由此可见，LSD的本质就是一种稳定的生息资产，是一种收益Token（Yield-Bearing Token）。举例来说，通过Lido质押ETH，产生stETH，获得大约4%的APR，通过Frax质押ETH产生rETH，获得4.6%的APR，所以stETH、rETH就是通过流动性质押平台衍生出来的一种生息资产。

当LSD作为输入资产进入到各种DeFi DApp时，便衍生出了LSDFi，所以LSDFi本质是基于LSD生息资产的各类衍生品，即LSD通过DeFi产生的衍生品及衍生应用。

目前以stETH为主的LSD得到了以太坊上一些最大的老牌DeFi DApp的支持，如Curve、Aave、Yearn.finance、MakerDAO、Harvest、SushiSwap等。同时LSDFi协议也创新不断，比如Lybra、Raft、Gravita、unshETH、Pendle等，它们利用LSD进行构建流动池，铸造稳定币，抵押借贷、利率交易、风险对冲等各种金融活动，而这过程中产生的衍生品还可以层层“套娃”，再次参与各种DeFi应用。LSDFi创新和发展表现出爆发力，一时呈现繁荣景象，犹如万花筒似的打开了一个精彩世界。

对虚假繁荣的担忧，对强共识数字资产的思考

但同时也让人不禁产生一些担忧，想起了2008年的次贷危机，这次危机为全球带来的直接经济损失超过几千亿，而引发的经济衰退带来的损失则不可估量。

这次的资产主角是MBS和CDO。房地产抵押贷款证券（MBS）是以房贷打包作为担保的债券，包含了房贷贷款人偿还的本金和利息。对于MBS购买者来说，相当于是一种生息资产。CDO则是将一系列金融产品作为支付未来利息和本金的担保品的债券，它不仅包括MBS，还可能打包各种证券化后的贷款，甚至其他CDO。总之层层包装后，一般投资人已经很难理解了。

在中心化评级机构虚假评级的助推下，劣质资产通过层层包装成为了优质资产，泡沫不断叠加，而宽松的贷款政策和乐观预期成为催化剂，让泡沫不断膨胀。但眼看着起高楼，眼看着楼塌了，一个泡沫破裂则引发了全面的崩盘。危机最终席卷了全球，带来不可估量的经济损失。

回过头来看LSD，从公链原生代币，到LSD，再到具有各种杠杆作用的LSDFi,一路衍生和套娃，会不会像MBS和CDO一样最终走向崩盘？在这里，我们认为问题的根本还是在于最初的底层资产，它是后续衍生和杠杆的源头。

那么什么样的数字资产可以作为底层资产，才可以尽可能避免虚假繁荣，并作为一种坚实基石，奠定DeFi稳定、繁荣和可持续发展？

我们认为这就是“强共识数字资产”。强共识数字资产首先是一种基于区块链技术体系构建的加密数字货币，具备区块链数字资产的基本特征，如共识机制，无论是POW还是POS共识机制，需要确保网络中所有节点达成一致；安全透明，网络具有安全性，具备抵御攻击和操纵的能力，并能让运行其上的应用或者区块链获得同等的安全水平。同时，账本和治理公开透明，减少协作摩擦，构建去信任化的高度信任。

除了上述基本特征，强共识数字资产还应具备如下典型特征：

● 去中心化：高度去中心化，确保没有单一控制机构或个人可以操控网络，使得网络更加抗攻击和鲁棒性。

● 高流动性：数字资产被各种DeFi DApp广泛采用和用户持有，能带来外部增量，可进行灵活资产配置、衍生资产、创造信用、对冲风险等，具有广泛流动性。

● 真实价值：无论是功能型、权益型还是治理型“Token”，它们都应来自真实的应用场景和需求，并于其中创造和捕获价值。最终来说，加密数字资产是区块链网络价值的凝聚和高度抽象，是共识形成和价值创造的结果，并在充分流动中实现价值分配。

● 生态繁荣：基于该数字资产的区块链形成了复杂、繁荣的生态体系。生态繁荣是强共识的外在表现，同时也会进一步强化和凝聚数字资产的共识，形成正循环，进一步推动生态繁荣发展。

可以看出，具备这些基本特征属性的数字资产大都公链代币，比如已经在全球具备强共识的BTC、ETH，正在发展为强共识数字资产的DOT，一些新型的公链代币如APT，以及一些垂直领域发展不错的区块链代币也可能成为强共识数字资产。

这些强共识数字资产中，除了BTC采用了POW共识机制外，其余大多都是POS共识机制，如ETH、DOT和APT等，需要质押公链代币以构建节点网络、生产区块和验证交易等。也就是说POS机制为公链代币提供了质押的刚需，这是真实的应用场景。

将强共识的公链代币进行流动性质押（LS），并作为底层资产进行信用背书，衍生出了强共识生息资产LSD，再与各种DeFi结合，发展出纷繁复杂的LSDFi。如果将LSDFi比作千变万化、乱花迷人眼的万花筒的话，那么变化的是各种衍生方式和Fi，万变不离其宗的“宗”则是底层的强共识数字资产。

鉴于以太坊是当前最为活跃和繁荣的加密生态，本文将以ETH为主线展开对LSD和LSDFi的分析，一方面可以解释在流动性质押领域当前发生的各种现象，二是借此进一步抽象和总结，建立框架，提升认知。当然我们也将在适当的章节里提及其他公链正在发生的流动性质押。

2.2

新类资产供需匹配与平衡

2.2.1、供需匹配带来持续可行性

思考一下人类发展，衣食住行是生存所需，七情六欲是本性使然，满足这些需求的行业（供应）持续存在，经久不衰，为什么？因为是真实需求。供应可以满足已存需求，创新性供应还可创造新需求。

几道菜品创新会让路边“苍蝇馆子”客流不断，因为人们可以“大饱口福”，而店家则可以成为“老字号”；Twitter上“大片，大人看的片”推主的粉丝动辄几十万、上百万，因为满足了人们无以安放的贪欲，而推主则可实现持续的“颠倒营生”（注：本人并不赞赏此种行为，这里只是用来说明问题）。乔布斯创新了iPhone苹果智能手机和Appstore运营模式，创新供应而创造了新需求，满足超过10亿人的移动智能生活，并改变了行业运行规则，推动了移动互联网繁荣发展。

可见，在这里供应创新是技术，是工具，是产品，是供应侧改革和突破，而满足真实需求是其根本诉求。那么什么才是加密行业的真实需求，它由哪种供给侧创新来满足，并可持续发展？

2.2.2、供给侧创新再次激活DeFi

什么样的供给侧创新将再次激活DeFi？

经过2020-2021年之间的DeFi Summer和NFT Summer之后，如今DeFi已沉寂多时，大部分创新已烟消云散，而借贷、DEX类细分DeFi应用如Uniswap、Compound、Curve等因满足人们对金融的真实需求而获得稳固发展，并成为行业公认的基础设施。如今，整个DeFi行业早已褪却荣光，在熊市中蹒跚前行。DeFi能再次王者归来吗？

我们曾在《从FT、NFT到SFT，DeFi或将开启Web3新篇章》对此进行反思和深入分析，其中的结论包括：

● 底层资产对其上层金融乃至整个经济体统的影响是根本性、全局性的，所谓“成也萧何败萧何”。底层加密数字资产的类别、特性和能力，将决定上层智能合约的构建和金融业务的运行方式，以至于决定了加密经济体系的可行性、健壮性、可持续性。

● 作为大类资产创新，ERC20和FT带来DeFi创新发展，满足同质化金融需求；而ERC721和NFT满足差异化需求，带来NFT和NFT-Fi的创新浪潮。

● 基于特定标准实现的FT、NFT作为大资产类别存在的局限性，限制了Fi的能力边界，使得某些应用难以实现，或者实现效率和效用太低。所以一味在Fi上追求创新可能是舍本逐末，或者最终被证伪。

● 解决上述问题，不应仅仅停留在FT、NFT上去创新应用产品，因为产品可以解决一种问题和需求，而标准、资产类别创新可以解决一类问题和需求，达到拨云见天，实现应用升维，开启更大的发展空间。

根据以上分析，我们认为FT（同质化代币）、NFT（非同质化代币）以及SFT（半同质化代币）从资产表现形态上覆盖了所有资产类别，可以支持对应资产类别通用应用的发展。但未来具有突破性和爆发能力的创新，可能发生在某个细分领域，所以需要在三类资产之下，进一步深入到具体应用场景中，去创造基于特定场景和应用功能的新类资产，继而再次激活DeFi，实现供需匹配和平衡，推动生态爆发和可持续发展。如图2-1所示。

图2-1 LSD与LSDFi的供需匹配

LSD正是这样一种新类资产，它是聚焦在流动性质押细分场景的衍生资产，具有真实的、长期的应用场景（POS链需要代币质押以此构建长期、稳定、去中心化且安全的节点网络），这就形成了长期可持续的供给侧资产供应。所以LSD是供给侧资产类创新，它将激发需求侧创新，创造更多可能性。

长期可持续的供给侧资产需要有一个需求匹配的出口，这恰是DeFi的用武之地。通过DeFi，实现LSD的再质押、借贷、交易、货币创造、信用扩张、流动性做市等金融操作，满足投资者对资产配置效率和灵活性、资产流动性、资产收益策略和资产风险管理等需求。需求侧创新空间由此打开。

现在回头来看，上海升级是一个重要契机，ETH可赎回并进行流动性质押（LS），事实上打开了LSD的供应闸门。而ETH作为强共识底层资产将其共识和信用传递给LSD，LSD被加持成为了强共识生息资产，成为各DeFi协议争夺的供给侧增量资源。

同时从技术实现上来说，LSD是一种代码实现的协议资产，具备可编程、无需许可、可组合等特性，可灵活实现与各种Fi的组合创新，即LSDFi。于是LSD自由流向各个细分领域，激活了各类DeFi，引爆了LSDFi行情。

2.2.3、供需平衡实现可持续发展

LSD与LSDFi实现供需匹配是一个良好的开端，为可持续发展带来可行性。但这里仍然需要强调一下供需平衡，这有助于长期的、可持续的生态繁荣。

我们回想一下曾经的ICO和DeFi Summer。通过ICO创造大量加密数字货币，带来投机泡沫，但最终因为缺乏真实价值和应用场景，超过90%已消失不见，这是供大于求，供应不匹配真实需求。DeFi Summer带来高光时刻，但终因后劲乏力逐渐走向沉寂，其中一个重要原因是资产端创新不足，DeFi能力有边界，扩张有心无力。这是供应不足，供小于求。可见，在供需失衡的情况下，可能一时荣光，但难以为继。

所以我们需要考虑供需平衡，从供需匹配到供需平衡，让可持续发展从可能转变为实际可行。供需匹配重点在于基础资产产生于细分真实场景，形成新类资产供应，并由Fi来匹配和实现其价值诉求，这是一个完成时。供需平衡，是一个动态过程，是进行时，重点在于Fi的发展需要遵循需求的基本面和供应的动态变化，追求真实价值落地和实现效能，而不是过渡满足投机所需，并防范可能的风险。

03

LSD：流动性质押生态格局

THREE

3.1

LS引领ETH质押

从本文第1节的分析看到，上海升级后ETH可赎回，意思是原来质押在本地验证器节点的ETH可撤出，ETH流动性得以释放。但总体质押量不降反升，同时矿池和CEX的质押量占比减少，而流动性质押却迎来持续增长，持币者对流动性质押表现出明显偏好。

为什么会这样呢？主要原因有如下四点：

● 普适性：运行独立节点存在技术难题和资本需求较高，不适合每个人。而流动性质押降低了参与门槛并保持了质押资产的流动性，更适合不同资金规模和非专业能力的参与者。

● 大资本诉求：对于大资本，首先追求的并不是高收益，而是在风险可控的情况下，获取稳定收益，并且资本具有较强的流动性。关于这一点，在本文后面部分会再根据数据具体分析。

● 多元选择：基于LSDFi，LSD持有者具有多元化选择，满足在流动性、利用率、价值和风险方面的不同诉求，比如质押、组建LP、发行稳定币、借贷、利率掉期、风险对冲等。

● 收益预期：相对在验证器节点的原生质押，LSDFi提供了更高的收益预期。除了APR大约4-7%的质押基础收益外，用户还将获得LSDFi带来的叠加收益。总体收益大幅度提高，比如Lybra在稳定币eUSD的APY为7.2-8.5%，而Farming可以高达140%；Pendle的Pool APY高达43%。

上海升级后，流动性质押带动以太坊质押量快速增长。当前以太坊质押总量达到2370万枚，它们分布在各种质押平台中，根据Defillama的数据，通过流动性平台ETH质押量大概为1020万枚，TVL为195亿美元，占比为43%，流动性质押优势凸显。

从ETH质押平台TOP10分布来看，流动性质押平台占据了大部分份额，但CEX和矿池仍然占据一定的比例，如图3-1所示。

图3-1 ETH质押平台TOP10

3.2

LS市场格局一超多强

在市场格局方面，初步形成了一超多强的局面，Dune展示的市场份额占比如图3-2所示。

图3-2 ETH质押平台占比

根据Dune@LidoAnalytical显示，ETH通过Lido质押的ETH总量达到761万枚，分别分布在以太坊、Polygon、Solana、Polkadot/KSM和Referral Program六个生态网络中，占据ETH总质押市场份额的32.0%。

Lido成为最大流动性质押平台，其后是 Coinbase、Binance 和 Kraken 等中心化交易所，分别占据10.0%、5.2%、3.35%。还有一些较小的流动性质押提供方，但其质押ETH数量较小。

另外，在流动性质押平台中，Lido TVL一枝独秀，TVL占据了74.53%，如图3-3所示。

图3-3 各流动性质押平台TVL占比

从ETH供应到ETH质押,我们整理出图表3-4，以从整体到局部重点进行直观呈现。

图3-4 ETH质押从整体到局部重点

综上分析，在此轮流动性质押拼杀中，Lido成就非凡，成为质押市场中举足轻重的力量。通过Lido产生的大量衍生品stETH也将对LSDFi产生广泛的影响。

3.4

LS在各公链的发展机遇

上面我们主要从以太坊生态对流动性质押进行了整体和局部的分析，其实流动性质押在其他POS公链上也具备繁荣发展的可行性，这种趋势正在形成。

根据Staking Rewards的数据（如图3-5），主流POS公链的质押率平均在60%左右，比如Solana为69.53%，Cardano为63.04%，Avalanche为62.1%，波卡为43.32%。

图3-5 POS公链质押率对比

各公链高本地质押比率为流动性质押提供了基础的供给侧资源，一旦条件成熟，这些本地质押就可以通过LSD质押平台向流动性质押转移，由此可以复刻以太坊生态正在发生的高光时刻。

比如Lido已在Aptos和波卡上开展流动性质押，而Aptos和波卡都发展了原生的流动性质押协议，如Aptos的Tortuga、Ditto，波卡生态的Bifrost。基于波卡共享安全、跨链互操作、无限扩展等基础特性和引领Web3发展的态势，我们认为Bifrost将获得较大的发展空间。

Bifrost是基于波卡构建的一个可扩展、非托管的去中心化全链流动性质押专用平行链。Bifrost的愿景是通过跨链衍生品来聚合超过80% PoS共识链的Staking流动性，为波卡中继链、平行链，以及与波卡桥接的异构公链提供标准化可跨链的生息衍生品；降低用户Staking门槛、提升多链质押比例、提高生态应用收益基础，打造用户、多链、生态应用三方赋能、正向循环的StakeFi生态。

当前，Bifrost已为多条区块链网络提供标准化的流动性质押衍生品（Ominichan LSD）。从2021年10月上线Kusama平行链以来，总计铸造$137M的衍生品，所提供流动性为$11.04M，链上持有地址81,297个，共完成333,921笔签名交易。随着波卡生态和LSD/LSDFi叙事发展，Bifrost有望获得更大发展空间。

上面仅举例说明，有关更多其他公链LSD&LSDFi发展情况，我们将在另外的篇幅中具体介绍，在这里就不一一而足。

3.3

LSD获得主流DeFi支持

前面提到，根据Dune上@LidoAnalytical提供的数据，当前通过Lido质押的ETH超过761万枚，通过1:1铸造，这意味着将对应产生超过761万枚的stETH（其中有一定数量stETH被封装为wstETH）,目前累积产生的质押收益超过6.5亿美元。

stETH和wstETH是质押利息Tonken化的两种方式，二者区别在于：stETH是Lido质押的原生质押凭证，是Rebasing代币，用户地址上的stETH数量会随着每天Lido质押利息入账而增加；wstETH是stETH的封装版本，能自动追踪利息收益，特点是用户地址上的wstETH数量固定不变，但奖励会叠加在wstETH上（数字资产的可编程性），意味着wstETH价值越来越高，wstETH对stETH的汇率就会不断增加。stETH和wstETH的区别，为各自带来不同的资产属性。

这些stETH和wstETH被分布在各个DeFi协议、LP池、DEX/CEX、钱包、DAO国库等之中，如图3-6（1）-（5）所示。

stETH各协议持有占比

Curve各LP池持有stETH占比

Anchor各LP池持有stETH占比

wstETH各协议持有占比

Balancer各LP池持有wstETH占比

图3-6 stETH/wstETH分布图（1）-(5)

根据图（1）-（5）可推算出各DeFi协议、钱包、流动池、DAO金库等共持有stETH/wstETH总量大约为557万枚，占据Lido产生的LSD总量的73.2%。可见，这些老牌 DeFi协议如AAVE、Uniswap、Compound、MakerDAO等成为了当前主流LDS资产的主要去处和应用场景。

在stETH-ETH流动池中共持有64万枚ETH，而Curve的Convex_finance是当前最大的流动池，占比达到56.7%，Anchor LP池中共持有0.3万枚ETH，基本可以忽略不计。

对于wstETH的分布，Makerdao占据绝对优势，持有了93万枚，在协议持有占比中达到84.5%。在wstETH的流动池方面，Balancer中Aura_finance是其最大的流动池，持有wstETH超过4.4万枚，占比达到91.6%。

综上分析看出，stETH/wstETH作为供应端当前主流的生息资产，得到了主流DEX的大力支持，并被应用到DEX、借贷/CDP、收益聚合器、固定收益、风险分级管理、杠杆质押等各个场景中去，为熊市中的DeFi注入了活力，同时也将推动当下备受关注的LSDFi生态的发展。

04

LSDFi：谁将打出一把好牌

FOUR

LSD作为一种衍生资产，具有可编程、可组合、自由流动等特性，可以运用到已有的各个DeFi场景中去。同时，基于LSD催生了DeFi协议创新，这类基于LSD类衍生资产而构建的DeFi协议就是LSDFi，其为LSD持有者带来流动性、资本效率、收益策略、风险管理等各方面创新。在上海升级之后，LSDFi得到了迅猛的发展。

4.1

LSDFi生态总览

首先我们从资产角度来分析一下这些LSD生息资产在LSDFi中发展现状。

当前，以ETH作为底层资产，各种流动性质押平台衍生出各自的生息资产LSD，如Lido的stETH/wstETH，Frax的sfrxETH，Rocket的rETH，Swell的swETH等。从4月以来，所有LSDs贡献的TVL加速增长，在3个月内从6000万增至目前的6.95亿美元，增长了约12倍。如图4-1所示。

图4-1 LSDs的TVL

在这些LSD中，TOP5的蓝筹LSD市场份额占比如图4-2所示，其中Lido的stETH和wstETH占据了88.8%，基本上是一骑绝尘，成为LSDFi供给侧生息资产供应的绝对领导力量。

图4-2 TOP5 LSDs市场份额占比

接下来，我们从LSDFi协议角度，来看看这些协议的总体发展状况。如图4-3展示了TOP10的LSDFi协议。

图4-3 LSDFi协议的市场份额占比

可以看出，Lybra远超其他协议，占比达到了48.77%，几乎是其他协议占比的总和，排名2-5的crvUSD、IETH、Pendle和Raft的占比在10.19-7.61%之间，相对平均。

4.2

主流LSDFi协议

我们将当前TVL靠前的LSDFi整理在图表4-4中，以快速建立初步的了解，但深入的认知仍需要具体到每一个协议中去，我们将在下一篇研报中呈现。

图4-3 LSDFi主流协议对比

4.3

LSDFi的赋能和风险

通过以上主流LSDFi协议梳理，我们发现LSDFi主要在流动性、高收益、资金效率、风险对冲和资产发行方面对LSD进行赋能。

● 高流动性：针对LSD资产细分市场提供具体场景的聚合交易、抵押借贷、保证金兑换以及本息分离等,为市场增加和创造流动性。

● 收益策略：LSDFi为LSD提供了多元化的收益策略，其支持各种LSD参与流动性挖矿、再质押、抵押借贷、杠杆借贷创造信用等以获得挖矿收益、再质押收益、协议分红、手续费收益、杠杆收益等。

● 资金效率：支持LSD高倍杠杆、闪铸和原子stETH杠杆、循环贷、本息分离等，提升资本运用的灵活性和资金利用效率。

● 风险管理：利用生息资产包含本金和利息的资产属性，将LSD的利率折现到现在卖出，也可以直接购买未来的资产，本质是通过衍生品对冲现货价格波动的风险，从而实现主动的风险管理。

● 资产发行：通过LSD超额抵押，或者锚定一篮子LSD铸造生息稳定币，并参与DeFi活动获得更多利润。

在风险方面，LSDFi处于发展的早期阶段，存在多方面的潜在风险，比如质押带来的消减风险，LSD价格波动带来的抵押品清算风险，以及智能合约漏洞风险等。

同时我们也看到，当前的流动性是基于区块链原生Token的质押衍生品创造的，仍然是内部的流动性,其持续性受制于外部能量注入、内部流动性向外部流出因素的影响。如果内部流动性在获利之后加速向外部流出，这将对LSDFi带来不利的影响。

05

展望：LSDFi的增长空间

FIVE

在分析LSDFi未来可能的增长空间之前，我们需要知道其增长跟哪些因素有关，存在哪些约束或者局限性。

5.1

增长动力和限制因素

从图1-4可以看出，以太坊自从2020年12月开始从POW转向POS，ETH的质押量一直在持续稳定增长，但在4月13日完成上海升级后，质押量迅速增长了30%，并引爆了LSDFi行情。这背后的逻辑是什么？

我们先来分析ETH质押量为什么获得快速增长？

● 首先，从POW转为POS，为持币者提供了稳定的无风险收益，这带来了ETH质押总量持续增长。但质押的ETH丧失了流动性，带来较高的机会成本，质押者大多处于亏损状态。

● 其次，上海升级实现了ETH的自由提取，释放出流动性。这些释放出来的ETH需要寻找一个兼具收益和流动性的去处。

● 再者，流动性质押同时满足了无风险稳定收益（公链的POS收益就是一种稳定的无风险收益）和资金流动性需求，带来了流动性质押的快速增长。思考一下，Lido在5月15日不失时机的发布V2版本，stETH可以随时兑换回ETH，是不是在告诉持有者，在Lido不仅可以获得稳定的无风险质押收益，资本仍然保持高度流动性的。Lido基本上成为了大资金的“理想乐园”。

需要强调的是，大体量资金首先考虑的不是获取更高的收益，其基本需求是获取安全、稳定的无风险收益，并保持较好的流动性。流动性质押恰恰兼备两种基本优势。

● 所以，上海升级后流动性质押挤压CEX、矿池份额，获得快速增长，成为推动ETH质押率上涨的领导力量，这主要是因为大体量资金在收益和流动性两方面都获得满足的结果。

接下来，我们再来分析LSDFi行情爆发背后的逻辑，用图5-1来进行推演。

图5-1 LSDFi行情爆发的背后逻辑

● 首先，当前市场属于创新资产供应增长激活需求增长的初级阶段。

流动性质押的增长，带来了诸如stETH、rETH、swETH等LSD衍生资产的快速增长，LSD首先激活了原有的DeFi协议，如Curve、MakerDAO、Uniswap等，提供了大量流动性，带来了行情基本面；同时部分LSD流入创新的LSDFi协议，因创造了流动性和多元化收益策略等，激发了投资者参与热情，带来LSDFi第一波行情增长。

● 其次，LSDFi增长未完全匹配供应的增长，这里还有一些有待考量的因素。

当前流动性质押创造的LSDs资产TVL在192亿美元左右，而LSDFi仅有6.95亿美元，很显然一是还有大量LSD未进入LSDFi，二是LSDFi本身似乎还没准备好去承接这么大规模的衍生资产，LSDFi的潜力未充分释放，当前增长空间有限。为什么？

对于第一点，为什么大量LSD未进入LSDFi？有两点很重要的因素。一是当前大量的ETH仍然集中在巨鲸手里，非小号的数据表明，TOP10持币地址占据流动总量的32.12%，TOP1占比为21.98%。这些就是大体量的资金，他们掌握着市场的话语权，具有主动性，但LSDFi当前体量还小，资金进出阻力大，可以试水，但不适宜规模操作，何况还在熊市中。二是，正如前文所说，大资金的基本诉求是在获取稳定的无风险收益的情况下，还能获得较好的流动性。而从ETH到LSD的过程中，已经满足了他们最为核心的诉求，他们无意于在当前参与LSDFi去追求高收益但却要承担高风险。这些大体量资金需要等待时机和条件的成熟。

对于第二点，LSDFi本身的潜力还没有充分释放。因为现在LSDFi仍属于早期阶段，无论是用户、应用还是基础设施似乎都没有完全准备好，需要时间来普及教育、验证概念、扩展和完善基础和配套设施、提升用户体验、验证风险等。这些都是当前LSDFi持续增长的限制性因素，带来的结果就是需求增长未能匹配上供给侧的资产供应。但随着条件和时机成熟，限制因素将变为增长的基础和动力，将LSDFi推上一个新台阶。

5.2

对LSDFi的未来展望

我们将LSDFi的发展分为三个阶段，每个阶段有其典型特点，如图5-2所示。

图5-2 LSDFi的三个发展阶段

第一阶段：试水阶段，供给侧主导，供给侧创新激发供需匹配，带来第一波LSDFi行情。192亿的LSD TVL与6.95亿的LSDFi TVL之间距离，是局限性或许也是未来的增长空间。

第二阶段：加速阶段，供应叠加行业周期，推动需求侧大量创新以实现供需平衡，带来第二波LSDFi增长行情。如果ETH质押率从20%提升到POS链平均质押率水平60%，必定会带来供给侧LSD的大量增长；叠加未来2-3年可能的牛市行业周期，有望将打开行业空间，大体量资金携LSD加速进入LSDFi，强化行业预期，带动LSDFi TVL加速增长，使其站上更高台阶。

第三阶段：倍增阶段，在这个阶段，无论是用户、开发者、应用还是基础设施都得到提升、验证和完善，需求侧的一些LSDFi变得成熟和完善，逐渐成为基础化设施和创新土壤，能够锁住规模化资金和用户；同时，完善的基础设施和创新土壤将加速LSDFi创新，进一步拉动供给侧增长，实现供需激励相容，实现供需双循环。

最后我们想说的是，真正的创新总是能为行业带来改变。无论是资产类别创新，协议或者标准创新，比如ERC3525、ERC6551、Uniswap V4，LSD&LSDFi等，它们都犹如一粒粒石子扔进湖面，都会激荡起回响，一圈一圈的涟漪不断地扩散开去，直到每一个角落，铺满整个湖面。

虽然处于熊市，但Builder仍创新不断，这是行业持续发展的动力和希望。LSDFi正在成为下一个周期的宏大叙事，请允许我们乐观一下，LSDFi或将带来超过50倍的增长空间。