MakerDAO 作为体量最大的 DeFi 项目之一，是目前将 Tradfi 和 DeFi 结合的最好案例。未来我们预期会看到更多的协议和项目将 RWA 纳入资产负债表，实现多元化资产配置。届时，合规的资产发行方将不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。

TLDR

Web3 首先爆发的是固收类的产品，需求来自于 DAO 和 Web3 公司的财库管理。RWA 赛道占领 TVL 榜首的也均为国债代币化项目。结合 RWA，让 DAO 组织的资产保留高流动性的同时，带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益，实现更优质收入的同时分散风险。DAO 的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO 通过复杂的而信托结构才能实现 DAO 对国债 ETF 的购买，成本高昂。相比而言，由专业 / 合规的资产发行方将 RWA 代币化上链，由 DAO 组织购买是更加高效、可行的方式。

RWA进入Crypto主流视野

在加密寒冬、美元加息的背景下，新一轮的DeFi创新将至未至，加密原生的 DeFi协议收益骤减，甚至其稳定收益率远低于美债收益率——所谓的“无风险利率”。诸多DeFi项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产（real-world assets, “RWA”）。在主流DeFi协议中，最早抢滩RWA 赛道的是MakerDAO。早在2020年，MakerDAO 就以房地产开发担保贷款项目6s capital为抵押物构建了 RWA金库，并与基于RWA的借贷平台Centrifuge合作，将抵押物代币化。MakerDAO将这种代币列为稳定币 Dai 的抵押品之一，实现了抵押物构成的多元化。MakerDAO在2022年5月发布的Endgame计划中，也强调 MakerDAO构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将 RWA作为抵押品。

近期各大DeFi协议在RWA赛道纷纷布局。2023年 6 月，Compound创始人Robert Leshner 创办新公司Superstate，并向SEC提交申请，希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金；MakerDAO的MIP65（MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”,MIP65为部署部分MakerDAO资金用于投资短期债券ETF的提议）在今年 5 月通过新提案，将该金库上限从5亿美金提高到12.5亿美金，并将在未来数月内购买对应数量的债券ETF。此外，包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对 RWA 赛道的密切关注，并且不少已躬身入局。

Why now？

早在 2018年，作为 RWA 一个子集的STO（Security Token Offering）曾在市场上引发过热潮，但无疾而终。5年后的今天，RWA 叙事渐热。为什么是这个时间点？赛道的发展动力是什么？

• 基础设施角度：DeFi基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全，有能力打通链上和链下；

• 叙事角度：CeFi暴雷之后，投资者对风控和合规更为关注；传统金融领域高度合规，RWA资产相对 Web3 原生资产，给投资者提供了更多保护；

• 监管及法规角度：监管在不断扩大边界，同时加密货币相关法律法规逐渐完善；

在上一轮行情中，类似模式的RWA平台初具雏形，如Maple Finance，Clearpool，TrueFi等。这类平台的基本模式是通过社区治理，为一些机构开放借贷资金池，用户投资资金池以获得预先约定的收益率，机构则可利用用该资金进行相关投资操作，并按照约定发放利息和归还本金。但早期的RWA平台缺乏合规流程和风险管理，在Luna和FTX暴雷后，部分借款人破产导致无法归还借贷资产，导致投资者遭受严重损失。

图一：RWA借贷协议活跃借贷金额，来源：rwa.xyz 数据截至 2023.07.06

从上图可以看出，2022 年Luna暴雷前，借贷金额达到顶峰，此后借贷量骤减。在2022年下半年由于Luna和FTX事件，损失最为惨重的是Clearpool和TPS Capital，均在合规流程上存在重大失误。

TPS Capital和Clearpool在2022年第二季度开始合作，在Clearpool上开设借贷资金池。TPS Capital声称自身独立于Three Arrows Capital，（Three Arrows Capital在Luna事件后破产）。但最终Three Arrows Capital清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂， Three Arrows Capital实际上是TPS Capital的担保人，为后来 TPS Capital 违约的贷款提供担保。

2022年6月，Clearpool将TPS Capital的借贷池移除，同时Clearpool的数据合伙伙伴X-Margin将TPS Capital的评级降至B，借贷上限降低为0美元。Clearpool和X-Margin宣布将合作确保TPS Capital归还借贷资金，确保用户不遭受损失。

雪崩之前世界一片寂静，直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴，也让想参与 RWA 赛道的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。

什么是RWA？

RWA指各种存在于区块链之外，但可以通过一定方式代币化上链和现有DeFi协议结合的资产。目前主要的RWA项目主要集中于下述几种类型：债券，包括私人债券、公司债券和国债

• 股权

• 房地产

• 高价值的收藏品

• 碳信用积分

我们认为最早能够进入DeFi 的是债券型产品，包括国债和公司债券产品，需求侧以DeFi协议对RWA的采纳和Web3协议国库管理为主。根据DefiLlama数据，目前RWA项目中，TVL位居前二的为美债代币化平台（OpenEden和MatrixDock），其次为房地产相关RWA平台（Tangible和RealT）。但总计数亿美金的体量，不论是和DeFi还是和整个Tradfi领域相比都还比较小，存在巨大的成长空间。

图二：RWA项目 TVL，来源：DefiLlama，数据截至2023.07.10

RWA的动力来源

总的来说，现有DeFi协议主要将RWA资产应用于三种途径：1）金库资金管理，部分MakerDAO的RWA的需求来自于此；2）用作抵押品，如MakerDAO和Solana生态稳定币协议UXD Protocol；3）为DeFi场景引入新的资产类型，如Curve（MatrixDock STBT）和Flux Finance(Ondo Finance OUSG)。

• 链上资管需求

• 链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的，其收益相对稳定，且流动性非常可观，属于达到万亿美元市值的资产类别。

• 链上原生收益主要来自于 Staking/Trading/Lending，当加密市场波动较大，在行情低迷时，链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下，主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益，引入RWA相关资产无疑是一种好的选择。

• 分散投资组合

• 链上资产种类相对单一，且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的RWA资产可实现对冲目的，构成更丰富有效的投资组合策略。

• 引入多元化抵押品

• 链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，从而进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的RWA资产可以有效缓解此类问题。

下面我们以MakerDAO为例，来详细分析DeFi协议如何应用RWA（作为抵押物）。

MakerDAO RWA 应用深度探析

MakerDAO 是一个去中心化自治组织（DAO），旨在创建和管理基于以太坊的稳定币Dai。用户锁定以太坊（ETH）作为抵押物，生成 Dai 稳定币。Dai 的目标是与美元保持 1:1 的锚定关系，通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性，单一抵押物容易导致大规模清算，因此MakerDAO一直在尝试将其抵押物多元化，引入RWA就是重要手段之一，甚至写入了MakerDAO Co-founder Rune Christensen提出的Endgame计划中。

图三：Dai当前现状，来源：daistats.com，数据截至2023.07.10 上图展示了当前Dai的总量（约46.5亿），MakerDAO设定的上限为62亿。目前 Dai 的抵押品组成已经实现相对多元化，囊括了部分RWA和各类稳定币。 单一抵押物的风险

2020年 3月 12日，由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃，美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场，加密货币市场更是急速下跌，作为以太坊链上头部 DeFi协议之一 MakerDAO也受到了巨大的冲击。一方面，由于以太坊网络容量有限，网络拥堵，清算者无法及时对风险账户进行清算；另一方面，部分稳定币Dai的借款人需要购买 Dai来偿还债务，取出抵押的资产，导致市场对 Dai的需求增加，进一步加大清算难度。多重因素下，MakerDAO出现规模达 567万美元的坏账。最终 MakerDAO只能于 2020年三月下旬通过增发 20980枚 MKR代币筹集 530万美元来弥补坏账。

MakerDAO Endgame 计划

在经历此类事件之后，MakerDAO也不断尝试将抵押物多元化，MakerDAO系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币，而构建货币系统，需要以当前具备共识的资产作为抵押物，借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分，但本质上加密原生资产具有高度相关性，仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险，MakerDAO引入了部分RWA资产作为稳定币Dai的抵押物。

MakerDAO Endgame 是MakerDAO联创Rune Christensen于2022年5月提出的一系列MakerDAO未来设想和计划，其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物：可以在物理上保证公正特性的去中心化资产，以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示DeFi、Maker 和 Dai 稳定币能为世界带来的好处，让世界经济体系逐步和DeFi融合并采纳Dai作为支付和结算工具。

Endgame计划分为三个阶段，三个阶段以抵押物成分来划分，最终将Dai打造成稳定货币：

• 鸽态（当前状态）：对于 RWA作为抵押物没有限制，稳定币Dai保持和美元的锚定

• 鹰态：Dai 目标利率为负，自由浮动

• 凤凰态：稳定币Dai的抵押物中除了具有物理弹性RWA 以外不再有其他类型的RWA

Endgame Plan v3 complete overview - Legacy / Governance - The Maker Forum (makerdao.com)

当前MakerDAO RWA的成分

纵观货币历史，人类采纳的货币从早期的商品货币，采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物，如贝壳、黄金等，到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币，如储备黄金发行纸黄金，发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币，如美元。MakerDAO的Dai虽然有数十亿的体量，但从更大的维度来看还是沧海一粟，它需要借用其他资产的信用，凸显自己的优势来逐步巩固地位。在MakerDAO联合创始人提出的Endgame计划中，也引入RWA作为过渡：在加密资产世界还不够坚实的情况下，需要现实世界资产为锚。根据MakerBurn的数据，目前共计有 11个RWA项目，21.2亿美金的资产作为MakerDAO的抵押物。

图五：MakerDAO RWA抵押数据，来源:MakerBurn.com,数据截至2023.07.10

根据Dune数据面板显示，这些RWA资产带来的收益大幅度增加了MakerDAO的利润。目前RWA占MakerDAO总资产的40%左右，贡献超过50%的收益。

图六：MakerDAO资产构成，来源：Dune.com，数据截至 2023.07.10

右侧中间蓝色部分为RWA占比，目前占比41.5%。

图七: MakerDAO协议利润,来源：Dune.com，数据截至 2023.07.10

MakerDAO的协议利润组成中，右上方为来自RWA的利润，占比51.1%。由此，MakerDAO在2023年 6月通过提案，将 Dai Saving Rate（Dai的无风险利率）从1%提高到了3.49%，为Dai持有者提供了有吸引力的收益。

从类型上来划分，MakerDAO的RWA主要包括四个部分：

• 编号RWA 001，6s capital，提供房地产贷款。

• MIP81，编号 RWA014，由Coinbase Institutional在2022年9月提出的Proposal，将部分MakerDAO持有的USDC投入Coinbase USDC Institutional Rewards，提供1.5%基于USDC的APY。

• 来自去中心化借贷平台Centrifuge实现代币化后的资产，由MakerDAO购入相关代币，其中包括New Silver（房地产借贷），BlockTower（结构化信贷）等。

• MIP65，名称为Monetalis Clydesdale，编号RWA007，由Monetalis提出，将MakerDAO持有的稳定币用于购买短期债券ETF，在2022年10月首次通过提案（5亿美金），后在2023年5月通过提案将债务上限提高（至 12.5 亿美金）。

其中6s capital和Coinbase是单独的合作案例，本文将着重于 Centrifuge 和Monetalis Clydesdale部分，来探讨DeFi协议如何结合RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式，更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。

DAO 如何购买国债？MakerDAO的 Monetalis Clydesdale项目

MIP65，名称为 Monetalis Clydesdale,由Monetalis的创始人Allan Pedersen在2022年1月提出，在2022年10月通过并执行，目标是将MakerDAO持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券ETF中，初始债务上限为 5 亿美金，并在2023年5月通过后续提案将上限提高到12.5 亿美金。

在2022年 2月份提出的MIP13中社区的讨论，在当时MakerDAO的资产负债表中约60%是各类稳定币（以Peg Stability Module（“PSM”）机制来确保Dai的价值稳定，储备以USDC为主），并在过去18个月都由超过 50%的资产为稳定币，却没有为MakerDAO创造利润。其中对手方风险主要来自于Circle（USDC发行方），社区希望通过一些方式将稳定币投资出去，获取利润并分散风险，其中就有提出投资短期美国国债的想法。

随后在参与MIP65提案投票的MKR代币持有者中，71.19%支持该提案，最终得到通过。MIP65将会启动一个RWA相关的金库，将MakerDAO PSM机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。

其中，Monetalis是由Allan Pedersen和Alessio Marinelli创办的咨询公司，为传统金融和DeFi机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis的投资人包括UDHC，Dragonfly和MakerDAO联合创始人Rune Christensen。

该提案整体业务架构如下：

• MakerDAO通过投票委托Monetalis设计整体架构，Monetalis需要周期性向MakerDAO汇报

• Monetalis作为项目规划和执行者，设计整体信托的架构，其中

Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited）是唯一董事（director).

Hatstone（Fiduciary Group Limited）作为交易的管理人，信托的交易需要由该公司批准.

Belvaux Management Ltd作为信托执行人，确保信托按照目标运行.

MakerDAO MKR代币持有人为整体受益人，能够通过治理指示信托资产的购买和处置；

• James Asset (PTC) Limited（“JAL”）为受托人；

• Coinbase提供 USDC和USD的兑换服务.

• Sygnum Bank提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销.

• 资金用于投资两类 ETF产品，分别为 Blackrock的 iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF和 Blackrock的 iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF

其中：

• JAL是持有信托的壳（shell company），是在BVI 新建立的公司

• Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited）是 1990年代成立的公司，提供专业的信托服务。

• Hatstone (Fiduciary Group Limited）有超过 10 亿美元的资产总量，提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。

• Monetalis在MakerDAO的委托下作为项目管理人，设立整体架构。Monetalis的情况不会影响到MakerDAO的资产。Monetalis每年会收到 0.15% 的管理费，按季度支付.

• Sygnum Bank 是全球首家受监管的数字资产银行，也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家，总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借 Sygnum Bank AG 在瑞士的银行执照以及 Sygnum Pte Ltd 在新加坡的资本市场服务（CMS）许可证，Sygnum 使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。

图八: Monetalis项目信托架构，来源：DigiFT Research

购买流程图如下：

图九:信托运作流程图，来源: DigiFT Research

其中JAL是各个银行账户的持有人，每一笔交易都在线上发起，需要同时通过Riverfront Capital（JAL的唯一董事）和Hatstone（JAL的交易管理人）的审批。在这样的法律架构设计下，MakerDAOMIP65能够达成的目标有：

• 第三方或Monetalis没有能力改变法律条款，也不能接触到相关资金

• 通过信托，MakerDAO MKR的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算

• 没有单一第三方有能力阻碍MakerDAO对该信托的治理，或是修改条款

• 不能有任何明显的弱点或特殊情况，导致资金被挪用

• 确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额

为实现DAO持有的RWA，MakerDAO设计了复杂的信托结构和全新的法律条例，并随之有高昂的开销，包括初始用于各项费用的95万美金，以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人Monetalis持续支付的费用。

此外，MakerDAO最新社区提案中，在五月底社区成员提出了Project Andromeda，由BlockTower作为项目管理人，购买短期美国国债，债务上限为12.8亿美金的Dai，进一步增加MakerDAO RWA方面的投入。BlockTower通过Centrifuge和MakerDAO有多次合作，团队也在传统金融有丰富的经验，加上Monetalis跑通的流程在前，若MakerDAO社区希望仅以增加RWA方面的投入，该提案有很大可能性被通过。

代币化资产纳入 DeFi协议– MakerDAO <> Centrifuge

图十：Centrifuge资金运行图，来源: Centrifuge文档

实际上Centrifuge上发行资产的流程接近ABS（Asset-Backed Securities）发行的流程。资金运行

流程如下：

• 资产发起方（asset originator，如BlockTower）创建一个特殊目的实体（SPV，作为发行方，issuer），作为每个资金池的独立法律主体，保持每一个资金池的独立；Centrifuge的合约会在以太坊上创建对应的资金池，并与对应的SPV关联起来；

• 借款人（borrower）决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资，这些资产可以是发票或是房产；

• 资产发起方发行该抵押物对应的RWA代币，进行验证，并铸造对应的NFT作为链上抵押品；

• 借款人和SPV就融资条款达成协议；资产发起方将NFT锁定在于SPV相关的Centrifuge资金池中，从该池的储备中提取稳定币Dai；Dai可以直接转入借款人的钱包，或由SPV转换为美元进入借款人对应的银行账户；

• 借款人在NFT到期日偿还融资金额和费用，可以选择链上以Dai直接还款，或是通过银行转账，再通过SPV转换为Dai支付给Centrifuge资金池；一旦所有NFT完全偿还，他将解锁并归还给资产发起方，可以被销毁。

其中SPV由资产发起方创建，借款人一般和资产发起方有业务联系。

图十一：Centrifuge BlockTower series 4部分资产，来源：Centrifuge

图为Centrifuge App页面，其中BlockTower Series 4的截图，下方列表为作为链上抵押品的NFT，每个NFT对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产，在该案例中为结构化信贷。

Centrifuge为需要购买RWA的项目方 / 用户提供了直接购买RWA的工具和市场，能够将资产嵌入DeFi世界，同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益，但也存在一定的风险，风险来自于作为对手方的借款人。

数据：MakerDAO购买的Centrifuge平台资产类型和数量，以及以此为抵押发行Dai的数量，来源：Daistats，数据截至2023.07.10

目前MakerDAO采纳的几个来自Centrifuge的借款数据如上，相比国债项目，通过Centrifuge代币化的RWA相对体量较小，最大规模的BlockTower整体也刚达到上亿美金。相比MakerDAO直接购买国债，该方案的优势在于流程简单，也不需要MakerDAO本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中，Centrifuge会抽取0.4%的费用来帮助这些项目获得贷款；MakerDAO在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性，整体存在更大的对手方风险。

结论

MakerDAO作为体量最大的DeFi项目之一，在数年RWA相关的社区运作中同时尝试了两种形式：通过DAO +信托的形式直接购买和持有资产（MIP65）和购买代币化RWA（通过Centrifuge），是目前将Tradfi和DeFi结合的最好案例。

相比其他规模较小的DeFi协议，MakerDAO有足够的资金实力来实现DAO对国债的直接购买，但成本高昂。其中MakerDAO设立了一个创新型的法律架构，通过一个复杂的信托结构，来确保MakerDAO社区的资产安全，为Dai和MKR代币持有人带来RWA的收益。为此MakerDAO预先支付了95万美金的开销，此外，Monetalis需要每年收取总金额的0.15%作为项目管理费用，其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出，MakerDAO该项目在2023年1月为第一期5亿美金的国债ETF购买支付了约210万美金的开销。这对于普通DeFi项目来讲成本过高。

追溯原因还是在于 MKR代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中，匿名、无KYC、归属不同国家和地区（需要遵守不同的法律法规），也就无法和现实世界现有的法律框架兼容，来确保代币持有人资产（特别是链下资产）的安全性，因此设计如此复杂的法律框架来实现国债ETF的购买。该法律框架是否会出现问题，还有待考察。

对于大多数DeFi协议和项目方而言，他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易，若有合规的资产发行方（传统金融资产发行都需要持有相关牌照或许可），仅需要简单的社区投票，购买之后通过多重签名保存资产在链上，并将地址公开由社区监督即可，风险更多在于发行方的对手方风险。RWA 代币发行的市场机会，如前文所提，中短期对债券类RWA的需求会相对较多，最先崛起的是国债类项目，如此前的研究报告《RWA应用案例探讨：链上美债的5个尝试》种提到，OpenEden，MatrixDock，Maple Finance、Ondo Finance等都在做国债代币化的尝试，根据DefiLlama数据，RWA TVL最大的两个项目也属于国债类项目。

在 DeFi发展遇到瓶颈的情况下，DeFi社区也开始进一步考虑资产安全问题，从以往仅担心智能合约漏洞，进一步到关注合规资产；传统金融原本就是高度合规，通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等，避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。

预期未来我们会看到更多的协议和项目将RWA纳入资产负债表，实现多元化资产配置，在这里，合规的资产发行方会不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。

参考文献

Overview - Maker Endgame Documentation (makerdao.com)

Endgame Plan v3 complete overview - Legacy / Governance - The Maker Forum (makerdao.com)

Introduction to MakerDAO Collateral Onboarding - Collateral Onboarding

MIP21: Real World Assets - Off-Chain Asset Backed Lender - Legacy / MIPs Archive - The Maker Forum (makerdao.com)

RWA (Real-World Asset) in MakerDAO - Innovation and Strategy in Fintech – MakerDAO (daogov.info)

[RWA 007] MIP65 Monetalis/Clydesdale Legal Assessment - Legacy / Core Units Strategic Finance - The Maker Forum (makerdao.com)

MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Execution - Legacy / MIPs Archive - The Maker Forum (makerdao.com)

[RWA007] MIP65 Monetalis Clydesdale/CES Domain Team Assessment - Legacy / Collateral Onboarding Domain Work - The Maker Forum (makerdao.com)

Real-World Asset Report - 2023-05 - Maker Core - The Maker Forum (makerdao.com)

RWA Case Study - US T-bill Tokenization | DigiFT

4,646,425,045 - Dai Stats

MakerDAO - MIP65 - Monetalis Clydesdale (dune.com)

MakerDAO - Dashboard (dune.com)