金色财经记者 Jessy

7 月 16 日，去中心化借贷协议 AAVE 的稳定币 GHO 正式上线以太坊主网。

在稳定币诞生最初的一两年中，行业内会把稳定币粗略分为三种：中心化的以现实世界资产抵押的稳定币，最初中心化的稳定币只是充当一个买卖其它加密货币，以及让资产保值的工具，除了锚定美元的稳定币，还有一些锚定人民币等其它现实代币或者资产的稳定币。第二种则是锚定链上资产的稳定币，也就是锚定比特币、以太坊等主流加密货币的稳定币。

而被认为是行业明珠的则是算法稳定币。算法稳定币是一种基于算法的加密货币，主要用算法维持价格稳定，而不是完全依赖于某种储备资产的锚定。

但是在Luna暴雷，曾经排名第三的算法稳定币UST直接归零后，让这种没有外部资产支持的算法稳定币受到了质疑。目前，超额抵押、多种资产抵押，以及融合算法似乎成为了稳定币发展的一种更为可靠的形式。

神鱼在今年接受采访时曾说到，稳定币目前还比较早期，可能只走完了百分之三四十的进度。

在金色记者看来，目前，仍旧是中心化的稳定币占据着行业的大头，但是随着行业对于抗审查的需求越来越高，行业对于去中心化的稳定币的需求会越来越大。而去中心化稳定币的行业发展路径也从更注重算法稳定到现在的超额抵押、多资产抵押与算法的结合。

发布原生稳定币的借贷协议不止 AAVE 一个，除此之外还有Maker Dao、Curve、Synthetix等。对于Defi产品来说，推出其自身的稳定币，可以丰富其生态，也能够对抗中心化的审查。目前，这些协议所推出的稳定币基本上都是超额抵押加算法稳定币的结合，我们很难把其完全归为某一类稳定币。

从算法稳定到超额抵押

算法稳定币曾被认为是行业的明珠。

存粹的算法稳定币，最典型的便是 UST。Luna 和稳定币 UST 绑定而生，UST 始终可以兑换价值1美元的 Luna，而 UST 和 Luna 保持着双向销毁和铸造的关系。UST 和 Luna 之间的套利机制使 UST 维持在 1 美元。在市值上，UST 最高曾经超过 180 亿美元，一度超过 BUSD 跻身全球第三大稳定币。

这个设计是简洁的，也是精巧的，但是在流动性暴跌之际就会出现问题，去年五月大量 UST 被有预谋地抛售，平衡被打破，UST 与美元脱钩，许多人用 UST 兑换 Luna 又使得 Luna 暴跌。最后两者的价格都几乎归零。

算法稳定币的稳定机制设计五花八门，但打多都未能有效让算法稳定币真正摆脱 “死亡螺旋”：即当稳定币价格低于1美元时，稳定币机制不起作用并导致价格进一步下跌的情况。尤其是在流动性暴跌之时，脱锚的风险便会增加。

在 Luna 事件之后，行业内开启了对于算法稳定币的反思。从2017年开始，最早的 Basis、Havven 等算法稳定币出现至今，其实是应该从核心算法的设置机制中去考虑，一是在底层资产的选择上选择何种代币绑定，二是怎样的抵押（销毁）参数能够兼顾安全性和资本效率，比如选择用BTC等主流加密货币做底层的抵押资产，相对来说资本利用率就是会较低。在降低抵押率释放抵押品流动性这一块，GHO 接受AAVE协议的多种类型抵押品，其中 AAVE 的抵押率是 400%，占总储存比例不超过 25% ，促进者（Facilitator）采用不同类型抵押资产进行抵押、无抵押发行。三是稳定币的使用需求和铸造谁先谁后、如何调控。拿 GHO 来说，其实所做的就是铸造—市场套利的方式来实现价格的锚定。

稳定币最重要的还是安全。如何能规避死亡螺旋，才应该是算法稳定币的核心命题。但是在传统金融领域都还还未被解决的难题，在加密领域，也不是那么容易避免的。目前行业内更倾向于抵押和算法的结合，而抵押的资产一般是主流加密资产，也有一些是现实世界的资产。

GHO的具体逻辑

拿AAVE上的GHO举例，我们能看到，其是引入了抵押的概念，而且是多种加密货币抵押。和GHO类似的还有Maker Dao推出的稳定币Dai，它由 ETH 、USDC、BTC 和其他加密货币等多种代币系统的组合进行抵押。 而GHO的灵感本质上也来自于Dai，GHO运行的形式大概是“存款抵押品→铸造 $GHO，燃烧 $GHO→收回抵押品”。

GHO和Dai也有所不同，GHO 抵押的资产依旧能够产生利息收益，并且GHO 的铸造是有上限的，GHO 铸造收取一定的利率，所有决定权掌握在 Aave Governance 中，由于 E-Mode，稳定币持有者还可以以接近 1:1 的比率访问 GHO。

而在具体的实践上，它借鉴的是frax finance的做法，部署一个AMO型系统。被列入白名单的实体，可以无需信任地铸造和燃烧GHO。

在具体机制的设计上，持有并质押代币 AAVE 可以获得 stAAVE，可以降低铸造 GHO 的总成本（即更低的利息），这有助于减轻 AAVE 的二级市场销售压力，并确保 AAVE 协议的安全。GHO 借贷所产生的利息费用将全部发送到 DAO 资金库，如果 GHO 达到 DAI 的市值，以 3.5% 的平均利率估算，每天可为 AaveDAO 赚取近 15 万美元，这有利于 AAVE 的价格增长，从而也能让 GHO 变得更加安全。

目前利用超额抵押的稳定币中，基于已有协议的有 GHO、crvUSD、dpxUSD。它们通过建立在已有流动性基础上的超额抵押模式，能较大程度保证其价格的稳定性。同时，一些超额抵押稳定币项目则通过模式创新实现冷启动，如 HOPE，它利用锁定储备资产和 DeFi 生态打造的方式，通过建立储备池和使用场景，保持稳定币的价格稳定。

GHO的特点

AAVE发行的稳定币GHO其实核心逻辑上和Maker Dao是一致的，都是以一定的抵押率，超额抵押铸造稳定币。抵押铸造稳定币的行为完全是市场行为。

不过AAVE相对创新的概念是他引入了一个“央行”，它把其叫做“促进者”，按照官方的说法，这个促进者可以是一个协议或者一个实体（经过选举产生）。实际上在早期应该是AAVE Dao在发挥这个促进者的作用。促进者可以无需信任地生成和销毁 GHO。可以想象，在稳定币出现脱锚情况时，“央行”会出现干预。

也就是说，在GHO的发行和销毁上，即有十分市场化的一面，也有“央行宏观调控”的中心化的一面。

对于“促进者”，也有一定的限制，被叫做“储存桶”，储存桶规定了一个特定的促进者可以生成的 GHO的上限。

具体到GHO的借款利率，还款周期，都是通过 Dao 治理来决定。我们由此可以看到，GHO 的发行，实际上是对于提升 AAVE Dao 的治理属性有着重要的促进作用。

极具想象力是，利用GHO在AAVE中可以实现二层套娃，用户拿出自己的虚拟资产换成GHO，再用GHO换成其它虚拟资产。可以全程完全无滑点换成其它的稳定币。

但是我们也应该看到这一设计的另一面。AAVE 中的促进者无需任何抵押就有铸造 GHO 的权利这太过于集中，一但有心人士介入，可能就会引发 GHO 脱锚的风险，即便 AAVE 设置了存储桶机制来限制 促进者生成的 GHO 的上限，但两者却都是通过 AAVE 投票选出，若出现利益勾结即会让治理大转向、越来越集中。实际上目前Dao还是由大户所把持，对于普通散户来说其实没有什么话语权。

最后，以极低成本获取大量 AAVE 的持有者来说，GHO 等同是利益永动机，未来很可能会出现将大量的 AAVE 用 GHO 的方式来进行 AAVE 市值的套现引发暴雷的风险。

借贷协议入局，改变稳定币的划分方式

对于一个协议来说，发行自己的稳定币其实会增加了稳定币会增加其协议的复杂性，甚至会成为攻击的载体。近些年，因为对于稳定币的攻击，造成协议破产的事情并不少见比如Cashio，Acala，Bean。

而且稳定币的竞争是十分激烈的，一些去中心化的稳定币在链上的流动性和与其它协议的合作上建立了巨大的护城河，在这个基础上，协议稳定币可能很难获得深度流动性。

这对于协议来说，会是吃力不讨好的事情吗？

其实目前，借贷协议推出自己的稳定币已经成为了一种流行，这点很好解释，稳定币是一个可以赚到最多钱的地方，这里有巨大的需求和市场。更现实的，有特定用户规模的超级应用自己发行的稳定币，本质上绕开了信任中介，直接和它的用户形成铸币契约。协议可以将稳定币作为增加治理代币的价值累积和效用的一种方式，以及稳定币发行人可以与其他借贷市场建立直接存款模块，或将抵押品存入 AMM LP （例如，Maker 的 D3M 和 FRAX AMO）。

我们对比几家借贷协议所推出的原生稳定币可以看见其各自的特点，Maker Dao引入了RWA，最终会是是链上＋链下的抵押资产模式。而有意思的是，Maker Dao在五月份公布了Spark协议，该协议旨在增强 DAI 稳定币的流动性和收益能力，也就是部署在以太坊上的终端用户、以 DAI 为中心的 DeFi 产品，都具有 ETH、stETH、DAI 和 sDAI 的供应和借用功能，且所有 DeFi 用户都可以使用 Spark 协议，而该协议的重点方向会落在将 DAI 重塑为由现实世界资产抵押的自由浮动资产。

CRV Finance则是推出了crvUSD，其有意思的地方在于他的清算机制，其借贷 – 清算自动做市商算法（LLAMMA），这是一种动态借贷清算算法，也就是一种自动做市商引入到借贷清算里面，所以跟普通的抵押借贷型稳定币不太一样的，通过超额抵押的方式发行的，但采用了一个特殊用途的 AMM 来代替传统的借贷和清算流程。当达到清算阈值时，清算不会一次性发生的，而是转换成一个持续的清算 / 去清算过程。在这套算法之中，将会通过在不同的价格范围内分散抵押物来减少清算时的损失，它通过比外部价格更大的变化幅度来产生套利机会来动态清算抵押品，当价格下跌时，抵押品会变成 crvUSD，价格上涨时会变回抵押品。而协议的另外两个算法 PegKeeper 和 Monetary Policy 则是 Curve Finance 用来锚定 crvUSD 在 1 USD 的机制。CRV Finance的原生稳定币，虽然还是采用的超额抵押的，但是它用几个算法来替代了传统的一些类似清算和价格如何锚定的方式，其对于算法的使用实践更多。

对比于其它几个Defi产品的稳定币我们可以发现，现如今，各家的稳定币都有其各自的特色，随着稳定币赛道的发展，我们不再能单单把稳定币分类为开篇的三类稳定币，现如今的稳定币都是线上、线下资产的抵押，加上算法的结合。也有人提出稳定币的划分就划分为“中心化稳定币”和“去中心化稳定币”两种。但去中心化的稳定币其实也会有中心化的一面。

稳定币本身除了资产保值的作用外，最大的应用场景就是在Defi之中，Defi各种协议入局稳定币赛道，有着得天独厚的条件，而最大的受益方，也将是协议方本身。