“机构的宠儿”：为什么是 BTC？

比特币 ETF 列表及持仓情况，截至2023年7月17日。来源：Bitcoin Treasuries

2020年7月至今BTC 与黄金90天价格相关性变动情况。来源：CoinMetrics

2021 年 1 月至今 BTC 价格与美股指数相关性变动情况。来源：Block Scholes

2023 年 1 月至 7 月 BTC 价格变动。来源：blofin.com

2021 年 5 月至今 BTC DVOL 波动率指数与已实现波动率水平对比。来源：Amberdata Derivatives

2022 年 8 月 BTCDVOL 波动率指数与“波动率的波动率”水平对比。来源：Amberdata Derivatives

ETH: 市盈率 312.58 的“软件公司”

以太坊损益表。来源：artemis.xyz

那么，用基于对股票基本面的分析框架来分析 ETH，似乎也变得合理了起来。很幸运，由于区块链本身的透明性，获得 ETH 的实时供应量与实时价格并不困难。同样，在 Sam Andrew 等研究员的努力下，我们也以一种较为可行的方式获得了以太坊网络的财务情况。让我们一起来估算以太坊当下的市盈率（P/E Ratio）：

ETH 的现货均价（7 月 17 日）约为 1,920 美元；

ETH 的实时供应量（7 月 17 日）约为 120,201,013个；

312.58！这是一个很惊人的市盈率数字。我们附上了美股市场中 Magnificent 7（市值最大的七只科技股）的市盈率作为对比*：

AAPL: 32.38

AMZN: 164.24

ETH：312.58

GOOGL: 27.93

META: 38.32

MSFT: 36.92

NVDA: 207.62

TSLA: 82.76

*：所有股票市盈率基于7月14日收盘价计算。ETH 的市盈率基于7月17日日内均价计算。

分道扬镳

BTC ：Crypto IsMacro

•从利率市场看，在未来半年内，美联储并不会降息；欧洲央行在高通胀威胁下亦不会示弱。上述情形意味着高利率将会持续压制 BTC 的表现。不过，一些潜在的利好因素也在支撑着 BTC 的价格，比如 BTC 现货 ETF 可能的上市。

美联储最新可能利率路径，截至2023 年 7 月 17 日。来源：CME Group

• 此外，加密市场流动性的内部分配也会影响到 BTC 的价格与市值。2021 年年初至 2022 年年末，受牛市与“山寨季”影响，BTC 的市占率由 60% 以上逐步下降至 40%-45%之间，随后，受益于机构买入潮及流动性回归，BTC 的市占率从 2023 年 1 月开始反弹。至 2023 年 7月，BTC 的市占率约为 50% 左右。

主流加密货币市占率变动，截至 2023 年 7 月 17 日。来源：Coinmarketcap

• 在利率为 0% 时，加密市场的总市值最高约为 3 万亿美元。而在利率为 5.25% 时，加密市场的总市值约为 1.2 万亿美元——大概是最高点的 40%。2021 年 11 月至 2022 年 3 月期间，因美联储的预期管理，加密市场损失了约 1 万亿美元的市值。3 月，美联储加息 25 个基点，此时加密市场的总市值约为 2 万亿美元——最高点的 67%。

• 考虑到美联储在未来几年预计不会再采取 2020-2021 年的无限量化宽松政策，因预期变动导致的市场的加密市场总市值变动规模最高不会超过1万亿美元。

加密市场总市值变动，截至 2023 年 7 月 17 日。来源：Coinmarketcap

• 考虑到加密市场目前缺乏外部流动性进入，我们假设 BTC 未来的价格完全取决于利率与市场预期的变动，并反映在市占率的变动上。

• 在 5.25% 的高利率持续与缺乏外部流动性进入的情形下，2024 年1 月前，加密市场的总市值很难出现显著上升。即使“预期先行”，最乐观的情形下，预期所带来的加密市场内部市值增长不会超过 5000 亿美元。

• BTC 的总供应量约为 1943 万枚左右，且在一年内总供应量不会出现 5% 以上的显著变动。

1. 投资者没有更多预期，加密市场内部市值增长有限。加密市场的总市值将会稳定在 1.2 万亿-1.4 万亿美元之间，BTC 的市占率不会出现太大改变，维持在 50% 左右。这意味着 BTC 的市值将在 6,000-7,000 亿美元间波动，价格将在 30,880-36,026 美元间波动；

2. BTC 现货 ETF 通过，为投资者带来良好预期。加密市场的市值反弹至 1.5 万亿-1.6 万亿美元左右。

-假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值将会稳定在 7,500 亿-8,000 亿美元左右，价格最高时或将达到 41,173 美元；即使反弹不够剧烈，BTC 的价格也会高于 38,500 美元；

-假如现货 ETF 通过导致 BTC 市占率上升至60%。最好情况下，BTC 的市值将达到 9,600 亿美元，单价超过 49,400 美元；即使加密市场整体反弹不够剧烈，BTC 的市值也会回升至 9,000 亿美元，单价达到 46,300 美元。

3. 降息预期与现货 ETF、比特币减半等利好预期叠加，推动加密市场内流动性全面回归，加密市场市值反弹至 1.7 万亿美元以上。

-假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值将会达到 8,500 亿美元以上，价格反弹至 43,700 美元以上；

-假如 BTC 市占率上升至 60%，BTC 的市值将会达到 1.02 万亿美元以上，价格达到 52,500 美元左右水平。

ETH: “如何做一家更盈利的公司”

1. 坎昆升级显著提升了以太坊的 Layer2 速度，并降低了交易成本，推动以太坊 Layer2 生态爆发。以太坊网络盈利势头持续，在坎昆升级前每季度收入上升 50%，坎昆升级后实现每季度净收入翻一番。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在 300 左右。2023 年 Q2 的净收入为 4.23 亿美元，Q3 的净收入为 6.35 亿美元，Q4 的净收入为 9.53 亿美元。在此情形下，ETH 网络的 2023 年度总营收将达到 21.37 亿美元。考虑到 ETH 通缩将使得 ETH 的总供应量下跌至 1.2 亿个，ETH 在 2024 年年初时的均价或将突破 5,300 美元，并在坎昆升级后的第一季度突破 9,700 美元。

-假设投资者预期较为中性，使得 ETH 市盈率回落至 150 左右（接近 AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均价将在 2024 年年初达到 2,670 美元左右，并在坎昆升级后的第一季度接近 4,900 美元。

2. 以太坊网络盈利相对稳健，每季度收入上升 25%，坎昆升级后第一季度收入相较 2023 Q4 上升 50%。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在 300 左右。2023 年 Q2 的净收入为 4.23 亿美元，Q3 的净收入为 5.29 亿美元，Q4 的净收入为 6.61 亿美元。在此情形下，ETH 网络的 2023 年度总营收将达到 17.39 亿美元，ETH 在 2024 年年初时的均价或将突破 4,300 美元，并于 2024 年第一季度突破 6,500 美元。如果市盈率回落至 150 左右，则 ETH 在 2024 年年初均价或为 2,150 美元左右，并于 2024 年第一季度突破 3,200 美元。

3. 以太坊网络盈利出现边际递减，Q3、Q4 的收入上升幅度分别为 20%、15%，坎昆升级带来的利好只是在第一季度遏制了盈利边际递减趋势。

-假设 ETH 市盈率不出现显著变化，投资者的强劲预期推动市盈率维持在 300 左右。2023 年 Q2 的净收入为 4.23 亿美元，Q3 的净收入为 5.08 亿美元，Q4 的净收入为 5.84 亿美元。在此情形下，ETH 网络的 2023 年度总营收将达到 16.41 亿美元，ETH 在 2024 年年初时的均价或将突破 4,100 美元，并于2024年第一季度突破 5,400 美元。如果市盈率回落至 150 左右，则 ETH 在 2024 年年初均价或为 2,050 美元左右，并于 2024 年第一季度突破 2,700 美元。

Junction

随着币种间相关性的不断减弱，先前可以完全复用或者部分复用的分析逻辑与交易策略变得不再有效。配对交易不再出现理想中的相关性回归，而基于市值和赛道的通用投资框架也在某种程度上不再适用——这意味着基于项目本身基本面的进一步分析变得更为重要。

BTC 与除 ETH 外其他主要加密货币相关性变动，截至 2023 年 6 月。来源：Kaiko

ETH 与除 BTC 外其他主要加密货币相关性变动，截至 2023 年 7 月。来源：CoinMetrics