“风险已释放大半”！雪球集中敲入后的反思

近期，市场接连调整下，雪球结构产品（自动赎回型期权产品，下称“雪球”或“雪球结构产品”）的热议度也保持高位。

事实上，雪球结构产品是在2021年以来在券商、私募等渠道大卖，才真正走入财富管理领域。今年1月下旬以来，雪球结构产品集中敲入，也引发业内人士对于近两年雪球业务的反思。多位受访人士向记者表示，近两年雪球结构产品存在标的、结构、敲入线等方面集中度过高的问题，同时在投资者教育和风险警示方面仍有待提高。

业内人士指出，衍生品结构对于投资者来说是很好的投资配置和风险管理工具。但与此同时，投资者应充分考虑风险收益情况与自身承受能力，在点位和时点做到分散化。另根据去年12月证监会发布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，未来个人参与雪球的门槛可能会提高到1000万元。

雪球结构产品敲入风险已得到充分释放

“敲入风险释放大半了。”经过近期市场调整，证券时报记者采访多位券商及第三方衍生品相关业务人士，得到的普遍回应是，截至目前，雪球结构产品敲入风险已经得到充分释放，剩余未敲入的产品已经比较少且敲入点位较分散。

根据国内领先的金融衍生品系统和信息提供商凌瓴科技研究负责人刘福宸的测算，“预计1月31日有550亿元左右雪球发生敲入，少于1月22日的700亿元敲入规模。当前存量雪球产品中已有65%左右发生敲入，接近2022年4月的敲入比例，雪球敲入风险已得到充分释放。尚未敲入的规模较小，且敲入点位分布较为分散。”

从交易日盘中走势也能看出雪球敲入影响的逐渐缓和。刘福宸提到，“1月31日盘中股指期货贴水稳定，并未出现1月22日一样的大幅走阔，反映了雪球对冲盘在敲入时的对冲交易对市场影响已大幅降低。”

据悉，雪球结构产品全称是“自动赎回型期权产品”，是一类期权结构的代称。雪球结构产品设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的表现情况及敲入敲出事件是否发生。目前市场上的雪球产品，大多挂钩中证500和中证1000指数，合约存续期以1年期、2年期为主，票息一般为15%~20%，敲入线多数为70%~80%。

“雪球产品对市场的影响目前远远被自媒体夸大了，实质上对市场没有大的影响。”一位头部券商的衍生品业务人士向记者解释称，购买雪球产品的投资者在市场下跌大于一定幅度的时候，就和持有股票或者ETF一样风险暴露。除了雪球产品高票息和锁定期2年时间外，其他风险特征和持有ETF资产风险类似。

业内反思：近两年雪球业务存在挂钩标的、结构集中度过高等问题

近年来，券商雪球类业务高歌猛进，经历今年一月下旬以来的雪球结构产品集中敲入潮，也引发不少业内人士反思。多位受访人士向记者表示，近两年雪球结构产品存在标的、结构、敲入线等方面集中度过高的问题，同时在投资者教育和风险警示方面仍有待提高。

“标的、结构、敲入线、敲出后再发行点位等方面集中度过高，都是近两年雪球遇到的问题，尤其是去年市场波动和贴水下降的背景下。此外，在投资者教育和风险揭示方面还应持续发力。”刘福宸告诉证券时报记者。

刘福宸表示，对于卖方来说，需要降低集中度，尤其是标的和发行时点；另外，也要加强业务风控，尤其是面对像近期这样极端行情时。对于买方来说，应该向策略化方向发展，不再是限于单一雪球的投资，而是往分散化投资、策略化投资、多策略相结合（比如固收+雪球、中性+雪球等），产品管理人发挥主动管理能力。

目前，国内存续的雪球产品挂钩标的主要为中证500和中证1000指数。有券商人士指出，实际上券商会提供各种发行结构，但最终集中在个别标的上是由市场决定的。另有业内人士指出，目前产品挂钩标的和结构的高度集中，也与产品自身的发行难度有关。

一位券商衍生品业务人士向记者表示，“发行结构其实上证50和沪深300指数都有，只要有询价券商都会提供报价。但最终中证500和中证1000居多肯定是市场决定的。因为同样的结构票息更高，而且大部分买雪球的客户都是全本金的，没有杠杆，实际上敲入还有到期前敲出的可能性，最差是变成持有指数了，到期转指增还有固定增强收益，实际向下风险是比持有指数ETF更小的。”

“投资者教育有待提高，投资者自身收益风险偏好也应更加理性。此外，监管政策也有待调整，否则限制机构投资者（产品）和5000万元规定，会导致其他结构和标的发行不成功，从而使得最终还是集中在中证500、中证1000指数，以及各种雪球变种当中。因为只有这些能够发行成功。”上海一家券商衍生品负责人表示。

个人投资者参与雪球门槛或升至1000万元

值得一提的是，目前监管也在着手抬高投资门槛。2023年12月8日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。意见反馈截止时间为2024年1月8日。

其中，第三十八条规定，私募基金管理人将单只私募基金 80%以上基金财产投向单一标的的，私募基金实缴规模不得低于 2000 万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于 1000万元。

记者了解到，目前自然人通过私募渠道购买雪球结构产品，一般是100万元起投，最低募资规模为1000万元；如果通过券商资管计划购买，门槛是1000万元。这意味着，若新规落地，个人投资者购买雪球结构产品的门槛将大幅抬升至1000万元。

刘福宸表示，对于以后新成立的产品，投资门槛的提高是必然趋势。变相提高了对投资者适当性的要求，是进一步规范市场的必要之举。

另一位券商衍生品业务负责人则向记者表示，私募新规征求意见稿的做法从限制雪球规模角度是有效的，1000万元门槛相对于100万元提高了10倍，从实际规模角度产品的需求会大幅降低。

投资者教育仍任重道远

2021年以来，雪球结构产品逐渐进入财富管理领域，从小众的投资工具到爆火出圈，也为投资者上了一堂生动的投资者教育课。

上海一家券商衍生品负责人表示，“雪球应作为自身理财/财富管理组合中的一部分配置，投资者应充分考虑风险收益情况与自身承受能力，同时在点位和时点做到分散化。”

前述券商衍生品业务人士表示，投资者买雪球只要不加杠杆（绝大多数没有），风险就可控。“不建议投资者加杠杆，如果想通过雪球博取高收益不现实，需要认清产品的风险实质，应该更多地把它当成一个震荡市的获取固定票息的工具。雪球结构产品肯定有一定的尾部风险，投资者应在自身风险承受范围内去投资。”

该人士还表示，“这个产品在国外已经很成熟了。我觉得绝大部分客户对他的风险实质还是很清楚的，这几年全市场的投教也还是比较多的。但不排除极少部分没搞明白就投资的客户，就像也有没研究明白公司就买股票的人。”

刘福宸表示，在投资前，投资者应更加审慎，更清晰地了解所投产品或者策略的逻辑和潜在风险，尤其是像雪球期权这类带有隐含市场观点的衍生品类策略。在此前提下，投资者应意识到敲入并不代表着末日，调整心态积极应对。另外，投资者更真切地感受到分散化投资和多策略投资的重要性和必要性，逐渐意识到过度依赖单一资产的风险和追求“低风险高收益”的问题。

某中型券商的金融衍生品部负责人告诉记者，对于投资者来说，经历本次敲入，应该充分认识和理解雪球作为非保本结构的风险，在选择交易结构的时候，不能只看到雪球的高票息。

“衍生品结构对于投资者来说是很好的投资配置和风险管理工具，投资者结合自己对于市场的判断，选择匹配观点的结构产品，能很好地起到风险管理和资产配置的作用。”据该人士介绍，近年来，其实市场上已经有了多种多样的衍生品结构，其中也有很多雪球类结构的变形。例如，降落伞雪球、step-down雪球（阶梯式雪球）等结构相比经典雪球更具备防御性，适合对于后市持谨慎观点的投资者；雪球增强结构、保证金雪球等结构相比经典雪球更具攻击性，适合对于后市持乐观观点的投资者。