“加班熬夜，压力山大。”

沈啸说，这八个字足以概括他最近的状态。这位量化私募的算法工程师一直在拼命地调因子、跑回测、改程序，每天靠咖啡续命，直到前几天新的策略正式上线，他才总算稍微松了一口气。当然，他还得盯着新策略，随时做好调整准备。“听说对接渠道、客户那边的同事也很惨，随时都被疯狂夺命Call。”

王伟就职于北京一家量化私募，他所在的公司近期也是各种忙乱，很多同事春节假期都没能过好。

近日，量化私募业绩大回撤、灵均投资被交易所限制交易、多家量化巨头发布产品运作说明等相关消息接踵而至，市场甚至一度传出“多家头部量化私募大几千亿产品清盘、自营盘巨亏15亿、DMA欠款60亿、公司破产”的夸张消息。

一波前所未有的风暴在量化私募行业蔓延开来。

业绩大溃败

连续几年吊打主观策略的量化私募们，2024年伊始迎来了业绩的全面大溃败。

私募排排网年初发布的数据显示，85家在该平台有业绩展示的百亿私募，2023年度的收益率均值为0.77%，其中实现正收益的百亿私募有51家，占比为60%。

在这场头部私募的较量中，量化私募以绝对优势吊打主观同行，其中，有业绩展示的32家百亿量化私募2023年度的整体收益为6.43%，31家实现正收益，占比为96.88%；有业绩展示的41家主观百亿私募2023年度收益则仅为-3.26%，14家实现正收益，占比为34.15%。

不仅如此，在2023年度百亿私募收益排名前十强榜单上，量化私募也是独占6个席位。这样的“好日子”没有了，重创猝不及防地到来。

好买基金网数据显示，2024年以来多数头部量化私募的产品净值均出现了较大幅度回撤，特别是春节前最后两周，不少量化私募产品单周净值回撤值甚至超过了10%。

截至2月8日，黑翼资产和茂源量化（海南）私募等百亿量化私募旗下有产品今年以来的亏损率已经超过了30%；灵均投资、明汯投资、九坤投资、上海宽德、稳博投资、衍复投资、启林投资、天演资本、因诺资产、幻方量化、信弘天禾、鸣石基金等多家百亿量化私募旗下也都有产品今年以来的亏损率超过了20%。

一般来说，量化私募主要有几大策略，即指数增强、CTA策略、中性策略以及DMA产品等。

其中，底层跟踪商品的CTA策略产品，因为与股市关联度不高，成为年初这轮风波中受伤最小的产品线，指数增强和量化中性产品都受到了不小冲击，而量化DMA产品则跌出了局部危机。

所谓DMA业务，通常指的是私募管理人通过和券商收益互换对冲加杠杆的交易模式，以市场中性策略为主，并带有2到4倍交易杠杆。简单来讲，DMA其实本身就是中性产品加杠杆，中性产品的表现主要取决于超额收益和对冲成本，而多加的杠杆就是一把双刃剑。

正因为如此，DMA产品在这场暴风雨中本身就相当于承受了数倍暴击，更为致命的是，在市场资金加速出逃的时间点，期货单卖出权限受限，量化私募们只能直面冲击。

有市场消息称，在这场暴风雨中受伤最深的DMA产品很多都是向量化私募公司内部募资的，曾经被视为是“员工的内部福利”。对此，上海某头部量化私募人士陈浩宇在接受界面新闻采访时表示，部分量化私募确实存在员工持仓公司自家量化DMA产品的情况，但这不是大私募的常态，“我说实话，非常感谢老板，我们公司没听说有普通员工买DMA产品的。”

王伟则告诉界面新闻记者，公司有相当一部分员工买了自家产品，这波一样损失惨重。

沈啸买的产品也出现大幅亏损， “知道亏了很多，但前段时间真的来不及难受，等回过神来的时候，它又涨回来点了”。

直面冲击的还有各大代销渠道的工作人员。广州一位券商销售人员秦石表示，这波量化私募的净值回撤太大了，投资者质疑很多，公司一直在跟投资者以及量化私募之间进行沟通，压力很大。

发生了什么？

虽然没有预料到速度和程度，但在华南某私募人士张强看来，量化私募的这波业绩大回撤其实是很久之前就已经写好的结局，“那么多资金不停地涌入微盘股里，泡沫总有一天会破裂的。”

市场普遍认为，微盘股闪崩是年初这波量化私募业绩大回撤背后的“元凶”。

通达信数据显示，微盘股指数（880823）在1月5日盘中刷出3412.22点的历史新高以后，开始掉头一路向下，至2月8日早盘一度下探至仅为1732.21点，短短一个月的时间区间跌幅接近腰斩，与量化私募最近这波业绩大回撤的时间节点相吻合。

图：近期微盘股指数走势

数据来源：通达信

在2023年12月8日微盘股就曾发生过一次重挫，微盘股指数日跌幅达2.81%。彼时有分析人士将原因指向了稳博投资的一纸分红公告，指出该公司旗下有产品直接将净值除权至1，分红比例超过36%。

仅仅因为一家私募一只产品的分红就被视为微盘股重挫的元凶显然是过于武断了，不过这也恰恰也从另一个侧面说明了，彼时顶在高位的微盘股，实际上已经禁不起任何的风吹草动。

2023年12月22日以来，沪深300ETF开始持续放量，公募基金开始调仓至大票，市场风格逐步显现出“小切大”的迹象，

与此同时，中证500、中证1000的持续下跌引发了大量的雪球产品逼近敲入线。

随后，在雪球产品陆续敲入的冲击下期指贴水迅速走高，中性产品被迫平仓，而这波集中的卖出又导致了小票的进一步下跌。1月29日起，微盘股指数加速重挫，大量的量化产品随之出现较大幅度的净值回撤。

2月5日，中证500ETF和中证1000ETF也开始放量，期指大涨叠加基差大幅波动，微盘股的流动性被进一步吸血，微盘股指数在2月5日至2月7日3个交易日大跌24.49%，量化产品在多空两头挨打的情况下净值进一步回撤。

从好买基金网披露的净值数据上也可以看出，绝大多数的股票型量化产品在1.26-2.2以及2.2-2.8这两周内净值回撤的幅度最大。

没有人能够否认微盘股在这波量化私募业绩大回撤的过程中扮演了重要的角色，但是微盘股暴跌绝非是唯一的影响因素。

陈浩宇指出，微盘股指数的400只成分股每天都会根据市值情况进行动态调整，就该公司的体量来说，一般持仓二三千只票，微盘股的比例甚至是可以忽略不计的。

不过，陈浩宇也坦承，从量化持仓均衡分散的特点来看，天然的就会偏向中小市值标的，比如对中证2000公司的持仓比例就会相对大一些。

在陈浩宇看来，这次量化私募的业绩回撤，实际上是流动性缺失带来的，短期之内托底资金都去了大票，在小票上会有一个流动性虹吸的过程，在这一过程当中，又叠加了雪球敲入、DMA限制等因素，最终出现了小票的踩踏。

是偶然，也是必然

历史总是惊人地相似，在海外，类似的危机也曾上演，最著名的是2007年8月华尔街发生的quant quake事件。

彼时，因为拥挤交易和集体降杠杆产生严重踩踏，华尔街的一批主要做统计套利的量化基金在短期内集体遭遇重大回撤。

事实上，国内量化私募早在2014年年底就曾发生过一次业绩集体大回撤。

在此之前，由于市场风格偏向于小票，国内量化私募同样由一段“躺赢”的时光，通过重仓持有小市值个股叠加反转因子，满仓对冲IF指数，就可以斩获非常不错的收益。

2014年四季度，大小盘转换开始加速，金融股急剧拉升，特别是11月10日以后，沪深300指数开始一路上扬，不到两个月的时间里涨幅逾四成。在市场风格突然发生逆转之后，重仓小票的量化对冲策略产品从原来的两边赚钱，变成两边亏钱，损失惨重，成立时间较短的直接面临清盘。

在十几年前曾经管理过量化产品的深圳投资者老康看来，这两次量化危机没有什么不同。

老康表示，为了追求阿尔法，量化基金现货做多是买入一揽子微小股票，期货做空是去做空中证500或中证1000指数期货。因为目前中国量化基金规模很大，大量的量化基金买入小票，使得小票在弱势中跌得少，甚至在中证500指数下跌，期货赚钱的情况下，现货的微盘股也在赚钱，这种对冲两边都赚钱的策略，在过去的一两年经常发生，因此量化基金的业绩显著好于主动管理基金。但这种做多微盘股，做空中证500的策略，本质上是伪量化策略，一旦风格逆转，大盘股启动，做空指数亏钱，小票下跌，现货也亏钱的局面必将发生。

不过，2014年国内量化私募的规模远不及现在，所以影响也没有这么大。

让很多人都比较困惑的是，小盘股尤其是微盘股的流动性风险明明就摆在那里，一向以低风险著称的量化巨头们为何还会集中涌入？

近年来市场行情的极端分化或是重要原因之一。

老康指出，在过去两年核心资产下跌的背景下，具有阿尔法的只有微盘股，所以，几乎所有的量化基金都发现了这个赚钱因子，都在用这个策略，必然导致微盘股交易拥挤，在一般情况下没事，但在雪球敲入以及资金救市拉大票情况下，踩踏必然会发生。

界面新闻记者对比了近年来微盘股指数和市场其他几大重要指数的走势，数据显示，自从2021年2月份以来，微盘股指数的走势明显大幅跑赢市场其他几大指数。

图：2018年以来微盘股指数及其他几大指数走势情况

数据来源：Wind、界面新闻

王伟告诉界面新闻记者，量化私募主要是通过数据去挖掘投资机会，微盘股涨得好，模型会不约而同地向微盘股集中，而大量资金的涌入又会进一步促进微盘股整体的表现，吸引到更多的量化资金涌入微盘股。

至于微盘股的高风险，或许是因为搞程序的人天生对此不敏感，又或许即使意识到了风险，也不愿意放弃短期获利的机会，毕竟量化领域的角逐也异常激烈。

总之，微盘股的雪球就这样越滚越大了，以至于泡沫破灭的时候，整个行业都险遭灭顶之灾。

量化私募何去何从？

面对业绩回撤，量化私募纷纷采取紧急措施来应对，在近日发布的产品运作说明中，多家头部私募透露了最新动向。

其中，幻方量化表示在春节前一周已收紧了整体风控，防止小市值股票出现极端流动性危机时对于投资组合的冲击，并在每个交易日分析模型表现，持续进行优化。

卓识私募基金表示春节期间进行了高强度的策略迭代开发，完成了500指增、1000指增、中性对冲策略等升级版本的，并已在春节后第一交易日开始上线。

世纪前沿资产近期也对风控模型做出了调整，适当收紧了模型的波动率约束，以使超额回撤保持在相对可以接受的范围内。

然而，就在各大量化巨头纷纷采取措施应对之时，国内量化私募四大巨头之一的灵均投资却因为异常交易被沪深交易所同步出手限制交易并启动公开谴责程序。

根据交易所披露的相关信息来看，2月19日，开盘仅1分钟，灵均投资管理的多个产品卖出沪深两市的股票高达25.67亿元。其中，深交所还表示，今年以来宁波灵均名下证券账户已多次因异常交易行为被本所采取书面警示等监管措施，但其仍未改正，继续发生异常交易行为。

灵均投资被罚背后，是去年以来有关部门对于程序化交易监管的逐步收紧。

2023年2月17日，沪深交易所同步发布了沪深主板股票异常交易实时监控细则以及科创板股票异常交易实时监控细则。

同年9月1日，证监会指导证券交易所出台加强程序化交易监管系列举措，发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》两项通知（以下统称为《两项通知》），于10月9日正式实施。

就在灵均投资被罚当日，沪深交易所发文称，在市场参与各方的共同努力下，目前《两项通知》已平稳落地，存量投资者已按要求如期完成报告工作，增量投资者落实“先报告、后交易”的规定，各方报告的质量总体符合要求，为进一步加强和改进量化交易监管打下了基础。沪深交易所将结合报告信息，持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析，动态评估完善报告制度。对于影响市场秩序的异常交易，沪深交易所将坚决采取自律管理措施，涉嫌违法违规、情节严重的将上报证监会查处。

量化投资从来都不是法外之地，监管法网在越收越紧。

市场普遍较为关心的另一个问题是，经历了这次风暴之后，未来量化私募的路会怎么走？

在沈啸看来，未来策略、风控这些肯定都会有调整，但其实还没来得及想太多，先努力度过眼前的难关再说。

陈浩宇表示，在这次极端的环境下，每家量化私募都做出了自己的选择，或是死扛、或是来回切换策略、或是升级模型，整个量化行业的格局上肯定会有一些变化。短期看，一个很重要的变化是，行业规模会进行一波出清，超额收益反而好做了一些，所以近日部分量化私募的净值已经出现了快速修复。

老康认为，量化基金还得发展，也必将接受这次教训，未来大概率会多周期、多因子、多策略、多品种去寻找超额收益。

（应受访者要求，文中李杰、王伟、秦石、张强、陈浩宇、老康、沈啸等均为化名）