LBank法务部，David

 

 

 

 

1. 监管不确定性，多头监管和监管博弈

 

2023.1

SEC指控Genesis和Gemini通过Gemini Earn加密资产借贷计划向散户投资者未经注册地发售和销售证券。

2023.2

SEC指控Kraken未注册其加密资产质押即服务计划的要约和销售。

SEC对BUSD发行商Paxos发出 Wells 通知，称BUSD为未经注册的证券。

2023.3

SEC 指控加密资产交易平台 Bittrex及其联合创始人兼前首席执行官William Shihara 经营一家未注册的证券交易所、经纪人和清算机构。

SEC起诉孙宇晨及其关联实体出售未经注册的证券TRX和BTT，且欺诈性地操纵TRX二级市场。

SEC对Coinbase发出 Wells 通知，并将其质押服务归类为证券。

SEC对加密货币交易所Beaxy及其高管提起多项指控。

CFTC指控Binance和CZ违反商品交易法，提供、进入、确认执行或以其他方式处理场外商品期货交易；违反商品交易法，提供、进入、确认执行或交易场外商品期权；招揽和接受商品期货、期权、掉期和零售商品交易的订单，或者作为协议、合同或交易中的交易对手方；在未注册为掉期执行设施（SEF）或被指定为合同市场（DCM）的情况下，经营掉期交易或处理设施；未能勤勉监督 Binance 与CFTC注册要求相关的活动；未能实施有效的KYC程序，或以其他方式符合银行保密法的适用规定；故意在美国之外进行活动，包括进入协议、合同和交易，并构建实体，以故意回避或试图回避法律法规。

2023.6

SEC指控Binance实体和CZ经营未注册的证券交易所、经纪人和清算机构；指控Binance实体非法提供和销售未注册证券；指控Binance实体在Binance.US方面向投资者作了虚假陈述，同时向私人投资者筹集了约2亿美元，并吸引了数十亿美元的交易量。

SEC指控 Coinbase 作为未注册的证券交易所、经纪人和清算机构运营其加密资产交易平台，并且未能注册其加密资产质押即服务计划的要约和销售。

美国监管机构2023年对加密货币的重要执法行动

 

2020-2022财年SEC和CFTC的加密执法行动各自占全部执法行动的比例

 

 

美国联邦监管机构逐年递增的加密执法行动

 

2. CFTC对加密货币的监管

CFTC是一个独立的联邦机构，成立于1974年，负责监管期货和衍生品市场，其权力主要来自1974年商品期货交易委员会法（the Commodity Futures Trading Commission Act of 1974）和1934年商品交易法（the Commodity Exchange Act of 1934）。这些法律赋予 CFTC 监管商品交易的权力。

 

CFTC对加密货币的监管是在2015年9月从比特币开始。在一份公告中，它将比特币正式定义为大宗商品。CFTC认为比特币具备类似传统商品的特性，可以作为一种可交易的有价物品，并且可以用于衡量价值和作为交易媒介。这意味着该机构对比特币期货合约等衍生品交易的监管职责得到确认。此后，CFTC又将LTC、BCH、ETH、ETC等加密货币定义为大宗商品。2017年，CFTC批准了首个比特币期货合约，这是CFTC首次批准涉及加密货币的衍生品合约。

 

 

2022年6月，参议员Cynthia Lummis和Kirsten Gillibrand正式发布了《负责任的金融创新法案》（Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act），这是美国两党首次尝试为数字资产建立全面监管框架。如果该法案获得通过，那么对占据加密货币大部分市场体量的BTC和ETH将受CFTC的监管。因为根据该法案的定义，市场上的大多数不具有股权、分红权等的加密资产只要符合披露条件，将归类为商品而非证券，明确了CFTC对所有非证券的加密货币的现货市场也具有排他性管辖权。

 

通俗地说，证券产生一般企业或公司的回报。大宗商品通常是一种可以购买、交易或交换的“基本商品”——想想谷物、牛肉或黄金。大宗商品通常被视为保值手段，因为它们会随着时间的推移保持其价值。一些加密资产（例如比特币）当然具有商品的特征。它们的本质是去中心化的，因此不会从共同事业或公司产生回报。Christopher Giancarlo认为，如果CFTC被授予对现货市场的管理权，交易者不仅拥有了受监管的加密货币期货市场，也将拥有受监管的现货市场，这将允许交易者拥有完整的交易产品。

 

3. SEC对加密货币的监管

SEC是直属于美国联邦政府的独立机关、准司法机构。SEC成立的背景可以追溯到1929年的华尔街股市崩盘和随后的大萧条。这次金融危机暴露了证券市场的问题，如缺乏透明度、操纵和欺诈行为的存在，以及对投资者利益的保护不足。为了恢复公众对证券市场的信心并确保市场的稳定发展，美国政府制定了1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）并据此于同年设立了SEC。

 

SEC的权力主要滥觞于两项法律，即1933年证券法（the Securities Act of 1933）和1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）。证券法旨在保护投资者免受未经注册的证券销售的伤害，它要求发行人在向公众提供证券之前进行注册，以提供必要的信息披露。它确保投资者能够获得准确和完整的信息，并且有权知道他们正在投资的东西。证券法第5(a)条和第5(c)条都禁止在州际贸易中进行未注册的证券发售或销售（15 U.S.C. § 77e(a) and (c)）。证券交易法为SEC授予了广泛的监管权限。它规定了证券市场的监管框架，并确保公平、透明和高效的证券交易。这两项法律赋予了SEC广泛的监管权，使其能够监督和调查证券市场中的各种活动，包括注册证券的发行、证券交易、披露规定的遵守情况以及市场操纵和欺诈行为等。

 

SEC主席Gary Gensler对加密货币交易所执法的逻辑是，由于大多数加密代币都受证券法的约束，因此大多数加密中介机构也必须遵守证券法。对于监管者来说，法无授权不可为。法律授予SEC的权力局限于证券市场。因此，它若要对加密货币下手，必须将其定义为证券。SEC指控Binance，Coinbase和Bittrex等交易所违反证券法和证券交易法，都必须基于它们平台上所交易的加密货币构成证券这一前提。根据证券法第2(a)(1)条和证券交易法第3(a)(10)条的定义，“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权（15 U.S.C. §§ 77b-77c）。因此，证券法将“投资合同”这一宽泛的兜底性质事物纳入了证券的框架之下。而对于“投资合同”的具体阐述则是由豪威测试（Howey Test）界定的。

 

2022年SEC加密执法行动所针对的实体类型

 

6月2日，众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry和众议院农业委员会主席 Glenn Thompson发布了数字资产市场结构提案（Digital Asset Market Structure Proposal），该提案侧重于代币分类、CFTC 和 SEC 管辖权，以及开放加密交易，建立了一个功能框架以填补CFTC和SEC之间监管过程中的空白。该提案为代币发行者设立了一个流程，只要该项目充分去中心化，就可以申请将其代币视为商品：“提案包括对去中心化网络和功能网络的定义，并提供了一个认证流程，数字资产发行人可以根据该流程向SEC证明与数字资产相关的网络是去中心化的。” CFTC 的任务是监督数字商品，旨在作为商品对待的代币项目必须通过 CFTC 的认证程序，其中包括有关其运营的详细披露。但如果SEC 能够成功提出理由，它可以尝试将代币归类为证券：“如果 SEC 确定认证不符合该提案，SEC 可能会反对该认证，但必须提供对其这样做的原因的详细分析。”此外，该提案还要求SEC修改其规则以允许经纪交易商托管数字资产；允许数字商品在最初作为投资合约出售后进行二次销售；并允许数字资产交易平台注册为替代交易系统（Alternative Trading Systems）。然而，这项提案能否通过民主党控制的参议院，最终成为法律，在当前的选举任期内是令人怀疑的。况且，即便该提案成为法律，SEC仍有权根据某种加密货币的特征将其归类为证券，从而将其划入自己的监管范围之内。凡事预则立，不预则废。行业人士虽然可以抱有最好的希望，但仍要做最坏的准备。

 

 

 

 

 

（1）金钱投资（Investment of Money）

 

（2）投资于共同事业（Common Enterprise）

“共同事业”一般有三种理解方式。第一种称为横向方法，侧重于所有投资者都将资金投向同一家企业的想法。第二种称为垂直方法，被理解为一种投资，其中投资者的成功与被投资方的成功相关联。最后一种称为广泛的垂直方法，将共同事业定义为取决于发起人或第三方专业知识的投资。

 

（3）收益预期（Expectation of Profit）

 

（4）收益源于他人的努力（Derived From The Efforts of Others）

 

 

 

 

2016 年，在一家德国公司Slock.it的主导下，第一个去中心化自治组织The DAO被创建了。它是一个由社区控制的投资基金。The DAO提供并出售了大约11.5亿个DAO 代币，成功地收集了来自11000多名投资者的1200万个ETH（当时价值约1.5亿美元）。DAO代币将用于直接控制The DAO平台上的提案，满足最低DAO代币数量要求的人都可以创建提案，投资者通过为特定提案分配DAO代币进行投票。The DAO社区还任命了11名在业内有影响力的人作为The DAO的“策展人”（curators），他们检查提交提案的人的身份，并在将项目列入白名单之前确保其合法性。然后，投资者将投票决定向哪些项目提供资金。任何拥有DAO代币的人都可以参与投票，并在项目盈利的情况下获得收益分红。然而，在 The DAO 开始还不到三个月的时间里，就被一个“黑帽”黑客“重入攻击“了。在接下来的几周里，这个黑客从 The DAO 的智能合约中转移走了大约360万个ETH。The DAO事件不仅导致了以太坊分叉，投资者“血流成河”的市场现状还引来了SEC这条大鲨鱼。

 

 

 

1. The DAO的投资者投资了资金

 

2. The DAO的投资者有合理的收益预期

 

3. 收益源于他人的管理努力

首先，Slock.it、Slock.it的联合创始人和DAO的策展人的努力对企业至关重要。

 

The DAO的营销以及Slock.it与其联合创始人之间的积极互动引发了投资者的期望。为了营销DAO和DAO代币，Slock.it创建了The DAO网站，并在该网站上发布了白皮书，解释DAO实体如何运作并描述了他们对DAO实体的愿景。Slock.it还创建和维护了其他在线论坛，用于向DAO代币持有者提供有关如何投票和执行与其投资相关的其他任务的信息。Slock.it似乎密切关注这些论坛，回答DAO代币持有者关于各种主题的问题，包括The DAO的未来、安全问题、The DAO如何运作的基本规则以及DAO代币持有者的预期角色。The DAO的创建者以以太坊专家的身份向投资者展示自己，这是The DAO运行的区块链协议，并告诉投资者，他们根据他们的专业知识和资历选择了担任策展人的人。此外，Slock.it告诉投资者，它预计将推出第一个实质性的盈利性合同提案——在其专业领域的区块链企业。通过他们的行为和营销材料，Slock.it及其联合创始人让投资者相信，可以依靠他们提供使The DAO成功所需的重大管理努力。

 

The DAO的投资者有理由期望Slock.it及其联合创始人以及The DAO的策展人在The DAO启动后提供重要的管理工作。The DAO的创建者和策展人的专业知识对于监控The DAO的运营、保护投资者资金以及确定是否应将提议的合同付诸投票。投资者别无选择，只能依靠他们的专业知识。在发售时，The DAO的协议已经由Slock.it及其联合创始人预先确定，包括可以由策展人行使的控制权。Slock.it及其联合创始人选择策展人，其职能包括：（1）审查承包商；（2）决定是否及何时提交提案进行投票；（3）确定提交投票的提案的顺序和频率；（4）决定是否将某些提案成功投票所需的默认人数减半。因此，策展人对提案的顺序和频率进行了重大控制，并且可以对提案是否应列入白名单以供DAO代币持有者投票强加他们自己的主观标准。DAO代币持有者的投票仅限于策展人列入白名单的提案，尽管任何DAO代币持有者都可以提出提案，但每个提案都将遵循相同的协议，其中包括由当前策展人进行审查和控制。虽然DAO代币持有者可以提出更换策展人的建议，但此类提案受当前策展人控制，包括将此类提案的代币定向到的新地址列入白名单和批准。从本质上讲，策展人有权决定是否将更换策展人的提案付诸表决。

 

 

 

 

 

 

4. The DAO被视为发行人

 

 

“发行人”的定义广义上包括“发行或提议发行任何证券的每个人”，“人”包括“任何非法人组织”（15 USC§77b(a)(4)）。“发行人”一词被赋予了灵活的解释。因为发行人设计了发行证券的新方法，证券本身的定义也在扩大。如果一个人或实体组织支持了共同事业，并对共同事业的成功或失败负主要责任，他将被视为发行人。

 

 

The DAO调查报告发布之后不久，ICO也勃兴并逐渐泛滥。在此背景下，SEC于2019年4月发布了一份《数字资产“投资合同”的分析框架》（Framework for “Investment Contract”Analysis of Digital Assets）（以下简称“分析框架”）。分析框架沿用了豪威测试，但其第三和第四项标准针对加密货币的适用性上细致地列举了诸多行为和因素作为判断依据，并且还从反面列举了能降低加密货币被判定为证券的可能性的行为或因素（“去证券化”因素）。

 

1. 依靠他人的努力

 

 

• 积极参与者（即项目发起人，赞助商或其他第三方及其关联方）为网络的发展，进步和提升负责。当网络或者是加密货币还在发展中，并且网络或者加密货币在发放或销售时尚未实现完全的功能，购买人将会合理预期积极参与者在未来实现网络或者加密货币的功能（直接的或间接的），尤其是当积极参与者为了加密货币保值或增值许诺未来发展的努力时。

 

• 基本的任务和职责预期是由积极参与者完成，而不是由非附属，分散的网络用户群体执行（通常称为“去中心化”网络）。

 

• 积极参与者创建或支持加密货币的市场或价格。例如，积极参与者（1）控制加密货币的创建和分发；或（2）采取其他行动来支持加密货币的市场价格，例如通过回购和销毁来限制供应或确保稀缺。

 

• 积极参与者在网络或加密货币的持续发展上起着主导或核心作用。特别的，积极参与者在决定治理问题，代码更新或第三方如何参与有关加密货币的交易验证方面起着主导或核心作用。

 

• 积极参与者在决定或行使关于加密货币所代表的网络或特征或权利的判断方面具有持续的管理角色，例如：决定是否以及如何补偿向网络或负责监督网络的实体提供服务的人员；决定加密货币是否以及在何处交易；决定谁将会获得额外的加密货币，以及在什么样的条件下；在网络上验证或者确认交易中扮演重要角色，或者在某种程度上对网络的持续安全运行负责；管理层面上完成的判断或决定通常将会直接或者间接的影响网络的成功或者是加密货币的价值。

 

• 购买者会合理地期望通过积极参与者的努力促进自身利益并提升网络或加密货币的价值，例如：积极参与者有能力从加密货币的价值中实现资本增值；积极参与者将加密货币作为补偿分配给管理层，或者积极参与者的补偿与二级市场中的加密货币价格相关联；积极参与者直接或间接拥有或控制网络或加密货币的知识产权；积极参与者将加密货币的价值货币化，特别是在加密货币功能有限的情况下。

• 在评估加密货币在之前是否被作为证券出售，需要重新评估该资产在之后的发放或者销售时，是否存在与“他人的努力”相关的其他的考虑因素。

 

2. 合理预期收益

 

 

• 加密货币赋予持有者分享项目收入或收益或实现加密货币资本增值收益的权利。

 

• 加密货币可以在二级市场或平台上转让或交易，或者预计在未来转让或交易。

 

• 购买者有理由预期积极参与者的努力将导致加密货币的资本增值，因此能够从购买中获得回报。

 

• 与网络功能或服务的实际使用者相比，加密货币更广泛提供给投资者。

 

• 加密货币的提供和购买数量表示投资意图，而不是表示单个用户用于使用的数量。

 

• 加密货币的购买/提供价格和可以用加密货币交换的特定商品或服务的市场价格之间没有明显的相关性。

 

• 加密货币通常交易的数量（或购买者通常购买的数量）和典型消费者为使用或消费而购买的基础商品或服务的数量之间没有明显的相关性。

 

• 积极参与者已经筹集了超过建立功能网络或加密货币所需的资金。

 

• 积极参与者能够从它的努力中获益，因为它拥有与向公众分发的加密货币相同的加密货币类别。

 

• 积极参与者能继续支出从收益或运营中获得的资金，以增强网络或加密货币的功能或价值。

 

• 加密货币通过以下方式直接或间接营销：加密货币的营销方式表明它是一项投资；出售加密货币所得的预期用途是开发网络或加密货币。

 

• 建立业务或运营的承诺，而不是交付在现有网络上使用的现有商品或服务。

 

• 加密货币的可随时转移性是一个关键的销售特征。

 

• 网络运营的潜在盈利能力或加密货币价值的潜在增值在营销或其他宣传材料中得到强调。

 

• 加密货币交易市场的可用性，特别是当积极参与者承诺创建或支持加密货币交易市场时。

 

3. “去证券化”因素

 

• 分布式账本网络和加密货币已完全开发和运行。

 

• 加密货币的持有者可以立即在网络上将其用于预期功能。

 

• 加密货币的创建和结构被设计和实施为满足用户的需求，而不是满足对其价值的投机或其网络发展。

 

• 加密货币价值升值的前景有限。

 

• 对于被称为虚拟货币的加密货币，它可以立即用于在各种情况下进行支付，或者作为真实货币（或法定货币）的替代品。

 

• 对于代表商品或服务的权利的加密货币，其目前可以在开发的网络或平台内兑换，以获取或以其他方式使用那些商品或服务。

 

• 可能来自于加密货币的价值升值的任何经济利益是伴随着获得将其用于预期功能的权利的。

 

• 加密货币以强调其功能的方式进行营销，而不是以加密货币市场价值增长的潜在可能性的方式进行营销。

 

• 潜在购买者有能力使用网络并使用（或已使用过）加密货币，以用于其预期功能。

 

• 对加密货币可转移性的约束是与资产用途相一致的，而不是促进投机市场。

• 如果积极参与者促进创建二级市场，则加密货币的转移可能只能由平台的用户进行，并且在平台的用户之间进行。

 

需要注意的是，即使在加密货币可用于在网络上购买商品或服务的情况下，在网络或加密货币的能力得以开发或改进的情况下，如果存在以下情况，则可能存在证券交易：

• 加密货币以对商品或服务价值的折价提供或出售给购买者。

• 加密货币以超出合理用途的数量提供或出售给购买者。

• 转售这些加密货币具有有限的约束或没有约束，特别是在积极参与者继续努力提高加密货币的价值或推动二级市场的情况下。