核心观点：一种加密原生的合成美元稳定币，介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品，在链上保管资产并通过 Delta 中性保持稳定性同时赚取收益。

诞生背景是以中心化稳定币为代表的 USDTUSDC 统治稳定币市场，去中心化稳定币 DAI 的抵押品逐渐趋于中心化，算法稳定币 LUNAUST 在巨量增长至稳定币市值前五名后崩盘。Ethena 的诞生在 DeFi 和 CeFi 市场之间做了折中和平衡。

由机构提供的 OES 服务在链上托管资产，并将金额映射至中心化交易所来提供保证金，保留 DeFi 的特性将链上资金与交易所隔离，以降低交易所挪用资金、资不抵债等风险。另外一面保留 CeFi 的特性得到充足的流动性。

底层收益由以太坊流动性衍生品的 Staking 收益以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益构成。也被称为一种结构化的全民资金费率套利的收益产品。

正在通过积分系统激励流动性。

其生态资产包括：

• USDe - 稳定币，通过存入 stETH 铸造 (未来可能增加更多的资产和衍生品)。

• sUSDe - 质押 USDe 后获得的凭证代币。

• ENA - 协议代币/治理代币，目前通过每期积分兑换后流入市场，锁定 ENA 可以获得更大的积分加速。

研究报告

1/6 • USDe 稳定币如何铸造和赎回

将 stETH 存入 Ethena 协议，即可以 1: 1 美元的比例铸造 USDe。存入的 stETH 被发送给第三方托管方，通过 Off-exchange Settlement 的方式映射余额至交易所，Ethena 随后在 CEX 上开设空头 ETH 永续头寸，确保抵押品价值保持 Delta 中性或以美元计价不变。

• 普通用户可以在无需许可的外部流动性池中获取 USDe。

• 经过 KYC/KYB 筛选并被白名单列出的认可机构方可以直接通过 Ethena 合约随时铸造和赎回 USDe。

• 资产始终保留在透明的链上托管地址，因此不依赖传统银行基础设施，不会受到交易所挪用资金、破产等影响。

2/6 • OES - ceDeFi 的资金托管方式

OES（Off-exchange Settlement）是一种资金场外托管的结算方式，它同时兼顾了链上透明可追溯性，和中心化交易所的资金使用。

• 利用 MPC 技术构建托管地址，将用户的资产在链上保存，以保持透明度和去中心化，并由用户和托管机构共同管理地址，消除了交易所交易对手方风险，大大减轻了潜在的安全问题和资金滥用问题。这能够最大限度保证资产掌握在用户自己手中。

• OES 提供方通常与交易所合作，使交易者能够从他们共同控制的钱包中将资产余额映射到交易所，以完成相关的交易、金融服务。比如这可以实现 Ethena 在交易所外托管资金，但仍然可以在交易所中使用这些资金来为 Delta 对冲衍生品头寸提供抵押。

MPC 钱包目前被视为是联合集团控制单个加密资产池的完美选择。 MPC 模型将单个密钥以单独的单元分发给各自的钱包用户，共同管理托管地址。

fireblocks off-exchange settlement

cobo SuperLoop

3/6 • 盈利方式

• ETH 流动性衍生品带来的以太坊质押收益。

• 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益，基差交易(Basis Spread)收益。

“资金费率” 是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者的款项。因此，交易者将根据持有多头或空头的需求支付或获得资金。当资金费率为正时，多头支付给空头；当资金费率为负时，空头支付给多头。这种机制确保了两个市场的价格不会长期偏离。

“基差” 是指由于现货和期货是分开交易的，它们的价格并不总是保持一致。它们价格出现的偏差被称之为基差（Basis Spread），而随着期货合约临近到期，期货合约价格通常会趋向于相应的现货价格。在到期时，持有多头合约的交易者需要按照合约预定的价格购买基础资产。因此，随着期货到期日的临近，基差应该会趋向于 0 。

Ethena 通过使用映射到交易所的资金余额，制定不同的策略进行套利，这为链上 USEe 的持有者提供了多元化的收益。

4/6 • 收益率和持续性

从收益率上来说，近一个月协议赚取的年化收益最高达到 35% ，分配到 sUSDe 的收益率达 62% 。这里的差值是由于 USDe 并没有全部通过质押转换为 sUSDe，事实上也基本不可能达到 100% 质押率，如果只有 50% 的 USDe 质押转换为 sUSDe，则这部分 sUSDe 等于用 50% 的质押量就捕捉了 100% 的全部收益。因为 USDe 的应用场景会进入 Curve、Pendle 等 DeFi 协议中，这样既满足了不同应用场景的需求，也潜在提升了 sUSDe 的收益率。

但是随着市场降温，交易所中的多头资金变少，则资金费率收入也会随之下降，所以在进入 4 月以后，综合收益都有一个明显的下降趋势，目前 Protocol Yield 降低至 2% ，sUSDe Yield 降至 4% 。

所以在收益率方面，USDe 比较依赖于中心化交易所中期货合约市场的情况，也将受制于期货市场的规模，因为当 USDe 的发行量超过相应的期货市场容量时，就不再满足 USDe 继续扩张的条件。

5/6 • 扩展性

稳定币的扩展性是至关重要的，它是指增加稳定币供应的条件和可能性。

像 Maker 这样的稳定币协议通常因为超额抵押的要求限制了扩展性，需要超过 1 美元的抵押品来铸造 1 美元。Ethena 的独特之处在于其扩展性的主要约束将是 ETH 永续市场 Open Interest。

Open Interest 指的是在交易所中未平仓合约的总数。在这里，它特指 ETH 在中心化交易所中的永续合约未平仓头寸的总价值。目前这个数字约为 120 亿美元（2024 年 4 月）。这个数字反映了市场参与者对 ETH 的当前持仓水平。

对比 Ethena 从 2024 年初的起步阶段，ETH Open Interest 从 80 亿增长至了 120 亿，近期 Ethena 又支持了 BTC 市场，目前 BTC Open Interest 是 300 亿左右。USDe 的发行量约为 23 亿美金，当然这其中包含了多方面因素的影响，比如市场用户的自然增长、ETH、BTC 的价格增长等等。但这里要说明的是 USDe 的扩展性与永续市场的规模息息相关。

这也是为什么 Ethena 与中心化交易所合作的原因，在 2023 年 Solana 链上的稳定币项目 UXD Protocol 采用同样的 Delta 中性方式发行稳定币，但其选择了链上去中心化交易所执行对冲策略，但由于链上的流动性受限，当稳定币发行量达到一定规模后，意味着需要进行更大量做空操作，最终导致资金费率为负，产生大量额外的成本，再加上 UXD 使用了 Solana 链上的杠杆协议 Mango 进行做空，后来 Mango 在链上被攻击，多重原因最终导致项目失败。

那么，USDe 的市值规模能够达到 USDT？DAI？哪一个级别？

目前，USDe 市值在 23 亿美金左右，在稳定币市值整体排名中排在第 5 名，已经超过大部分去中心化稳定币，距离 DAI 还有 30 亿美金的差距。

在市场情绪不变的情况下，这是一个典型的市场供需平衡问题，需要在扩张和收益率之间找到一个平衡点。若考虑市场情绪走向牛市，价格上升做多的情绪高涨，则发行 USDe 的理论容量会增大，反观如果市场情绪走向熊市，价格下降做多的情绪降低，则发行 USDe 的理论容量会降低。

结合收益率和扩展性，USDe 可能成为一个高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的一种稳定币。

6/6 • 风险分析

资金费率风险 - 当市场上的多头不足，或 USDe 发行过量时，会面临资金费率负收益的情况，Ethena 需要作为空头向多头支付费用。虽然在这一点上，Ethena 基于历史数据得出的结论是市场在大部分时间里为正费率。另外 Ethena 使用 LST （例如 stETH）作为 USDe 的抵押品，可以以 stETH 赚取 3-5% 的年化收益率的形式为负费率提供额外的安全边际。但值得注意的是，之前有类似协议曾试图扩大合成美元稳定币的规模，但均因收益率倒挂而失败。

ETH Open Interest Weighted Perpetuals Funding

托管风险 - 资金托管依赖于 OES 和提供服务的中心化机构。交易所破产对于未结算利润可能会导致损失，OES 机构破产可能会导致资金获取延迟，虽然 OES 已经采用了 MPC 和尽可能简洁的方式保管资金，但仍然存在理论上资金被盗的可能。

流动性风险 - 如果在特定时刻需要快速平仓或调整头寸，庞大的资金量可能会面临流动性不足的问题，尤其是在市场紧张或恐慌时。Ethena 试图通过与中心化交易所合作来缓解和解决这个问题，比如渐进式清算、逐步关闭仓位或其他便利政策等方式以缓解市场冲击，这种合作关系可能提供很强的灵活性和优势，但这也意味着引入了中心化风险。

资产锚定风险 - stETH 与 ETH 理论上是 1: 1 锚定的，但在历史上也出现过短暂脱钩的情况，主要出现在上海升级之前，未来在以太坊的流动性衍生品层面仍然可能出现一些未知风险。资产脱钩也可能引发交易所的清算。

cmDeFi Research