嘉宾介绍：姜诚，清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。现任中泰资管基金业务部总经理，研究部总经理。曾任国泰君安证券资产管理总部研究员、投资经理，安信基金管理有限责任公司研究部副总经理、研究部总经理、基金经理、基金投资部总经理，中泰证券（上海）资产管理有限公司研究部总经理。

去年以来，银行、地产屡屡成为投资者甚至普罗大众关注的焦点，作为一位践行价值投资并取得斐然佳绩的资产管理人，中泰资管姜诚对银行股和地产股是如何看待的，他在践行价值投资的途中有哪些心得和思考？且看下文分享。

中泰资管姜诚表示，选地产股的重点不在景气度而在竞争优势，阿尔法体现在三个方面，一是低的融资成本，二是高的项目管理水平，三是好的品牌溢价能力。银行长期的阿尔法获取更多来自负债端，相比资产端的高收益，负债端的低成本优势更难被复制，具备这一竞争优势的银行长期来看更能穿越周期。

任何一家企业不论优秀与否，在经营过程当中面临的常态是不断有新的挑战，不断遭遇新的不利局面，因此，投资中要多做负面联想，对于负面情况的发生多做提前的应对。价值投资是投资最基本的定义，资产的长期现金流的折现值是价值的唯一源泉，价值投资的目标也不是熨平波动，要做好适合自己的预期管理。

以下为文字精华：

1、中泰资管姜诚：竞争优势企业是选股重点

提问：据证券时报统计，18城完成了2023年首轮集中土拍，其中“触顶”成交地块占比达48%，叠加房屋成交数据的修复，让人颇有地产业否极泰来的感觉。房地产的好日子来了吗？

姜诚：决定一个城市土地拍卖溢价率的因素未必仅仅是景气度，当然，即便景气度有周期性波动，我们更关注的依然是长期结构性的变化。

决定土地拍卖溢价率的一个重要因素或许是目前生意模式的变化，对于开发商而言，它由过去慢周转向快周转模式转变的过程当中，或许会让大家土地拍卖的报价策略，不依赖于对房市景气度的预判。

我们发现这次土地拍卖溢价率高，或者说触顶成交项目占比较高的城市，普遍是一线城市和强二线城市。在这些城市当中，如果开发商紧锣密鼓安排项目，从拍到这块地满足预售要求快的话，可能只需要半年左右的时间，开发商可以完全不用考虑房价波动。房价是上涨还是下跌，只需要基于项目的限价，以及对项目的要求收益率来反算可以接受的最高投票价就可以，这是决定土地溢价率很重要的因素。

当然在实际的业务操作当中，土地溢价率还取决于拍卖环节的竞争强度和地块之间的差异，一个项目参与投标的企业多，地块地段比较好，大概率会造成比较高的溢价率。

在全国的更大样本当中来看这件事的话，地块之间的差异可以忽略，我们大概率可以认为土地溢价率的提高意味着一级土拍市场竞争强度的加大，这也是供给侧的扶持政策陆续推出之后，大概率会引发的结果。有房企活过来了，有一些房企手头不那么紧了，好的地段他也就有更强的参与投标的意愿，与之带来的结果就是溢价率上来了，项目的利润率下来了，这是一个典型的景气度和盈利能力负相关的案例。

如果我们拍脑袋粗算一下，在未来相当一段时间内，可能项目的利润率都很难赶上2021年下半年到2022年上半年的土地拍卖项目，那一段时间也恰恰是行业内的企业最悲观的时候，也是土地溢价率最低的时候。当然如果奢望利润率长期维持在这样一个水平是不现实的，现在我们应该放弃幻想，把房地产当做制造业来看待，去寻找真正的阿尔法。

阿尔法将体现在这样几个方面，一是低的融资成本，二是高的项目管理水平，三是好的品牌溢价能力。具备这样的竞争优势的企业，有望受益于市场份额的提升以及赚取超额的盈利能力，也就是说我们选股重点应该如此，不在景气度而是竞争优势。

2、中泰资管姜诚：投资中多做一些负面想象

提问：最近大家关注比较多的，在之前刷屏的巴菲特股东大会，有没有什么印象深刻的观点或者是问答？

姜诚：巴菲特和芒格这两位都接近百岁了，两人年龄加起来跟美国的历史差不多了，巴菲特说他跟芒格活了几乎美国的历史的一半。从实际情况来看，即使没有一半也有30%—40%，因为美国立国也就二百五十多年，这样的阅历下，他们每一句话都充满了智慧。

当然每个人作为听众，我们自己的知识背景、投资理念会决定同样一句话理解出来不一样的含义。我感触比较深的其实不是巴菲特和芒格回答的问题，而是阿吉特贾恩回答的一个问题。

有人问到盖可保险的车险业务市场份额过去一段时间在流失，原因如何，公司采取了什么举措？阿吉特贾恩的回答很诚恳，讲在远程信息获取这样一个新技术的运用方面，它落后于竞争对手，现在在奋起直追，但是在一项新技术面对老客户推广的过程当中，还会遇到不同程度上的阻力。

我一直觉得，即便是一位真正的价值投资者，在投资的过程当中，在组合管理过程当中，也永远没有办法躺平。盖可保险全称“国民雇员保险公司”，一家如此优秀并且有长期优良业绩记录的好公司，它在日常的经营过程当中，由于新技术的出现，由于竞争对手的应对，或者是由于阶段性表现的差异，其实它都会面临很多新的挑战。

对于企业而言，永远没有躺平的时候。这印证了我之前对我组合当中，我自认为好公司的一些持续性的担忧，有些我们能够发挥负面的想象力去想“它的问题可能出现在哪”，还有很多的焦虑来自预料之外的事，有黑天鹅出现会冲击你的领先地位。

所以做企业家很痛苦，做投资可能相对而言要幸福一些，因为我们有得选，企业家某种程度上是没得选的。但恰恰由于我们有得选，所以我们要运用好这个权力，多做一些负面联想，对于负面情况的发生做一些提前的应对，不要对自己的一些固有想法形成信仰。

我觉得在投资中最不需要的就是信仰，或者说最有害的思考问题的方式就是信仰。巴菲特现在只有美国银行的银行股持仓，但历史上他买的最多同时收益率最高的银行可能是富国银行，但富国银行为什么被巴菲特卖出了？持续几十年优良业绩记录的一家银行，它犯错了之后其实也会出现变化。

我们都喜欢好公司，喜欢把好公司想象得越来越好，但是现实中会面临不断的新挑战。盖可保险一样，富国银行一样，包括巴菲特现在重仓的美国银行也一样，我们在做投资的时候，运用好自己的权力多做一些负面想象，在价格上多提供一些保护，不要付出特别乐观的价格。

当然我们都喜欢好公司，但是不要轻易相信你的好公司会永远好。我的习惯是在付出对价的时候，最好付“下等马”的价格去买我自认为是“上等马”的马。如果你总是习惯于相信你的标的是一家好公司，你就习惯于用“上等马”的价格去买，有可能遇到“中等马”或者“下等马”就要亏钱了。

所以盖可在车险领域遭遇的竞争，遭遇的阶段性失利，给我提了一个醒，就是这或许是常态。任何一家企业不论优秀与否，它在经营过程当中面临的常态化状况是不断有新的挑战，不断遭遇新的不利局面。一家走得久的相对优秀的公司是在不断应对这些挑战的过程当中，持续幸存下来的一位幸存者。对我自己而言，因为我是负面思考的框架，可能要不断自我警醒。

3、中泰资管姜诚：负债端成本优势更难复制

提问：不同投资者对于银行股的观点有共识也有分歧，共识的地方在哪里？

姜诚：共识的地方就在于从基本面景气度的角度来讲，银行当下是处在基本面压力相当大的时候，去年LPR的下调转化成今年尤其是一季度，大家看到的净息差的普遍的收窄，影响当期的利润。

我们看到有些银行一季报的利润增速，收入和利润的增速不达预期的股票就会跌，这个是目前市场接受的共识，就是息差的压力短期是存在的，长期息差会不会上行，其实大家并没有特别一致的判断。可能个别层面上有些居民定期存款占比高的区域性银行，存款利率下调可能净息差的压力会缓解一些，本身负债端成本就比较低的全国性银行以及比较优秀的股份银行，可能负债端存款利率下调带来的净息差压力的缓解力度就没那么强。

大家看市场上不同类型的银行股阶段性的股价表现，就能够发现很多线索。市场的关注点在哪里，关注点集中的是什么？阶段性的利润表的表现。

市场对净息差的关注是周期性的，对于竞争优势的关注，长期看的是成长，这一点我们跟市场不一样，就是我觉得银行长期的阿尔法获取更多的来自负债端，而不是自然的负债端低成本，我目前的认知告诉我是胜过资产端的高收益，银行活得久比增长快更重要。

所以我们的关注点在于通过渠道的网点下沉，或者说通过很好的零售服务能力，沉淀出来负债端一些低成本优势的公司，可能长期来看更加游刃有余，或者说更加能够穿越周期，抗风险的能力更强，最终能够活得更久。这是我们目前有限的认知范围之内得出的阿尔法来源。

资产端收益率的差异可能更多是阶段性的，或者说大家承担不同的信用风险。我现在倾向于认为，资产端的高收益在承担低信用风险的情况下又能获得高收益的资产，理论上是不存在的，可能阶段性存在一些错配的机会，但是拉长了来看，或许它会被稀释掉。所以我的选择是买入长期更难被复制的负债端的低成本优势，而不是目前静态的来看资产端的高收益率，这个是我们当下的粗浅理解。

同样买银行股的投资者，其实大家的诉求可能不太一样，对吧？

如果你是从今年哪个银行股会表现比较好的维度出发，可能不会买这种标的，因为你会发现它的净息差下行的压力会更大一些，或者说净息差见底反弹的强度会弱一些。如果你的出发点是穿越周期，考虑经济危机来了能不能活下去，这个角度来讲选择可能会不一样。所以我觉得，对于银行市场是没有统一的审美的。

当然我也不能讲我看到的东西市场没看到，我永远不敢假设我比市场更懂更聪明，我们的出发点不同。我一直不敢把自己的竞争优势建立在比别人更聪明这一点上，或者比市场在某一个问题上认识得更深刻。我们清楚，我们走的这条路确实跟市场主流的投资人不太一样，所以相对而言会好做一些，技术难度没那么高，我们不需要比市场聪明。

4、中泰资管姜诚：预期管理和价值投资定义

提问：最近有人在比较巴菲特和木头姐两个人的净值曲线，发现木头姐大开大合，巴菲特稳稳上涨。这就带来一个问题，是不是价值投资的净值曲线波动就是会小一点？

姜诚：其实不一定，很多价值投资大师的净值曲线，如果我们用市场价格法来衡量净值的话，波动应该不小。

巴菲特因为他是多种形态投资的资产组合，债券的投资用公允价值法，股价波动计入短期收益、当期收益的投资是一部分，还有一些是实体资产合并报表的部分，此外有一些是用成本法计算的长期股权投资。把这些加总起来，你会看到净资产波动相对而言会比较小，但如果你只看二级市场投资的那部分头寸的话，它也会随着美国股市的涨跌有很大的波动。

我觉得价值投资者的目标一定不是熨平波动，一位投资者如果把目标定在熨平波动，他一定是一位财富管理行业的从业者，而不是一位投资者，当然他可以身兼二职。我觉得木头姐跟巴菲特最大的区别是，木头姐是资产管理从业人士，巴菲特是一位企业家+投资家，大家做的是不同的，完全不可比。

我自己完全没有资格去蹭巴菲特的热点，去蹭他的流量，我自己的目标也不是熨平波动。只不过是过去几年由于运气比较好，我们波动稍微小了一点而已，当然跟我们胆子小也有关系。

决定不同基金经理之间的净值，波动曲线的形态或者波动率大小的不一定是水平，更主要的可能是胆子。但是胆子小不一定是好事，只不过你胆子小就要专注于赚自己胆子小才能赚到的那部分钱，不要贪心就好了。而且胆子小的人一定不能眼红别人赚大钱。我对自己做的预期管理就是我永远不会奢望自己是市场当中最赚钱的那几个人之一，我的目标是能赚到钱就行了。

提问：有投资者在帖子中留言说，“姜老板前几年没怎么亏钱，算是价值投资里表现非常不错的一位”。价值投资是不是很多时候大家会把它当成一个借口，跌的时候套牢了，就说自己是价值投资，强行把自己贴成这种标签？

姜诚：价值投资可以不依赖于二级市场而存在，哪怕全世界的股市都关了，也不妨碍价值投资的有效性，因为价值投资是投资最基本的定义。所有的投资其实只有一种，就叫“价值投资”，一笔资产它给我们带来的长期现金流的折现值是价值的唯一源泉，它完全不依赖于二级市场的存在。

价值投资不能当做你下跌的借口，或者是被套牢的借口。价值投资最难让人难以接受的一点就是证伪需要的时间太长，当然很多人正是利用了这一点，利用证伪时间非常长来作为自己被套牢的借口。其实一位投资人，一位资产管理人，一位基金经理对自己应该承担一点，就是价值投资不能成为任何表现好看的净值曲线的理由，也不能成为你曲线不好的借口。

要扪心自问一下，你买的股票到底有没有价值，如果这只股票退市了，股市关停了，这个价格你买完之后永远都不能卖的情况下，你还愿不愿意买。这个是本质，你会发现价值投资跟二级市场是可以独立存在、独立并行的，因为这是投资最本源、最本质的定义。

我们投资之所以能够赚钱的本源，对于股票而言是分红，即便今天不分明天不分以后迟早要分，成长股和价值股的价值都是分红；对于债券而言是票息和到期的本金返还；对于房子而言，它的价值取决于长期租金回报。

你会发现其实都是一样的，还是巴菲特说过的话，“如果我们没有办法把债券和股票理解成同一种东西的话，可能你就没有办法理解什么是价值投资。”