买方卖方激辩 机构正在丧失A股定价权？

业绩不佳、规模缩水，“基金经理正在逐渐丧失定价权”的言论在近期流传甚广。

2.5折的通策医疗、3折的中国中免、3折的恩捷股份、3.5折融捷股份、4折的天合光能、4折的隆基绿能、4折的药明康德。这些遭遇腰斩、脚踝斩的基金重仓股，曾经涨得有多高，如今就跌得有多狠。

主动权益类基金表现不佳，ETF产品却逆势崛起。根据通联数据，截至2023年6月19日，中国ETF共799只、总规模达创历史新高的1.85万亿元，其中行业、主题类ETF规模和数量占比均过半。

第一财经记者梳理发现，基金公司年内发行ETF产品时非常注重贴近市场热点。比如2023年初开始，随着“中特估”概念走强，多家基金公司相继上报国企、央企EFT产品；而在ChatGPT引起人工智能热潮后，基金公司们又在密集申报算力基础设施主题ETF。

一位私募基金经理认为，若市场的底层投资逻辑正在悄然发生变化，那么明星基金经理对于市场的“定价权”，未来也会被削弱、甚至被抢夺。

前几年市场的投资逻辑是‘众人拾柴火焰高’，明星基金经理们扎堆重仓某几类行业里的几只龙头股，在资金助推下股价扶摇直上。

而在目前存量博弈的震荡市下，资金本就偏向ETF类产品，加上基金公司们争相贴合热点，发行行业主题类ETF产品，目前极为稀缺的增量资金流入人工智能等‘市场主线’，从而推高股价。部分此前坚守价值投资的基金经理顶不住压力，将仓位调换至年内热点，一出一进之后，资金进一步流出基金重仓股、流入中特估。

贴合热点密集发行EFT产品

2018年以来，ETF规模走上了快车道。

通联数据显示，截至2017年12月末，全市场ETF共计179只、规模达3627.71亿元。2018年末，全市场ETF数量扩大至198只、规模增长至5722.4亿元。2022年末，以上两个数字分别增至763只和1.6万亿元。

其中行业主题型ETF尤为“吸金”。中金研究部数据显示，截至今年6月9日 ，市场共新发43只ETF产品，股票型产品规模从去年末的1.1万亿元上升到目前的1.3万亿元。这其中有累计1075亿元的行业主题型ETF资金流入的巨大贡献。

新华基金经理邓岳告诉记者，ETF的持有人都是有交易所账户的，主要来自券商渠道，甚至很多人本来就是有经验的股民。这部分投资者对股票市场关注较多，很多人有较多的股票投资经验，愿意在低位抄底。所以，从基金申购的角度来看，某些ETF经常会在市场下跌到低点的时候迎来比较多的申购。

第一财经记者梳理发现，公募机构们也乐于贴合年内主线热点发行相关主题型ETF产品。

证监会官网显示，3月14日，9家头部基金公司上报了央企主题ETF。这9只央企主题ETF主要跟踪三大指数，包括中证国新央企股东回报指数、中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数，其中，易方达、南方、银华申报的是中证国新央企科技引领ETF，汇添富、广发、招商上报的是中证国新央企股东回报ETF，嘉实、博时、工银瑞信上报的是中证国新央企现代能源ETF。

甚至，为了更进一步贴合热点，部分市场存量国企类ETF也纷纷“改名”。比如国泰基金旗下的“国泰富时中国国企开放共赢ETF”，原来的简称是“共赢·ETF”，后变更为“央企共赢·ETF”。

4月初，易方达、华夏、招商等8家基金公司集中申报了“中证商用飞机高端制造主题ETF”，也恰好贴合了“中国大飞机终迎首航，标志着C919正式开始接受市场的考验”的市场热点。

而在ChatGPT火热带飞人工智能板块后，多家头部基金公司开始密集申报算力基础设施主题ETF。5月23日，富国基金、博时基金、汇添富基金等8家基金公司先后申报的“中证算力基础设施主题ETF”相关材料获证监会接收。而早在今年4月份，易方达就上报了一只同类型的产品，是首家申报算力基础设施主题ETF的基金公司。

6月13日，人民银行将公开市场操作逆回购利率下调10BP至1.9%。而在同一天，鹏扬30年国债ETF也正式登陆上海证券交易所进行交易。

中金公司研究部量化及ESG首席分析师刘均伟认为被动指数型产品在震荡市中会相对更受投资者青睐：“投资者会在震荡市行情下更加倾向投资被动指数型产品的一个重要原因，我们认为其底层机理在于，不像趋势市中容易出现的那些大级别投资行情，震荡市里更加频繁出现的是一些持续时间短、级别不大的小波段行情。为了捕捉这类阶段性行情机会，就对投资组合的锐度、投资执行的时效性有了更高的需求。像ETF这样可以场内交易的被动指数型产品，既能让投资者在较短时间内完成交易换手，又有足够丰富的产品供投资者选择。”

“真正的定价权在ETF投资者身上”

对于行业类指数产品，基金投资人在其新发阶段并不一定积极参与，但是当股票市场出现某个行情主题，可能会迅速参与到对应主题的存续指数产品当中，带来行业类指数产品规模的迅速扩张。

根据中信证券研究部数据，在存量规模方面，自2020年以来我国行业类被动指数规模已经超过了宽基类ETF。

截至2022年末，权益类被动指数产品总净资产规模达到1.3622万亿元，约占A股流通市值的2.1%左右，其中宽基、行业、政策主题、Smartbeta类产品规模分别为5487亿元、6162亿元、572亿元和1401亿元，占全部被动基金规模的比例分别为40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。行业类指数产品存量规模及占比的快速上升与供给端基金公司的产品布局和需求端投资者申赎偏好有关。

一名私募基金经理认为行业类ETF的批量发布或会改变目前A股市场的“定价权”：“在目前存量博弈的震荡市下，资金本就偏向ETF类产品，加上基金公司们争相贴合热点，发行行业主题类ETF产品，目前极为稀缺的增量资金流入人工智能等‘市场主线’，从而推高股价。部分此前坚守价值投资的基金经理顶不住压力，将仓位调换至年内热点，一出一进之后，资金进一步流出基金重仓股、流入中特估。”

中信证券研究部认为，展望未来，我国被动指数基金行业可能依然以行业类ETF为主，且逐渐替代主动公募产品过去的重仓行业：“由于我国宏观政策背景、产业格局、基金持有人结构等多方面因素与海外存在较大差异，我国的被动指数基金行业较大概率不会简单复刻海外以宽基指数为主的发展路径，行业主题类指数基金依然会是主要的被动指数产品形式。”

值得注意的是，ETF本身是没有定价权的。博时基金表示“ETF只是为投资者提供一种投资工具，真正的定价权在ETF投资者身上”。

根据新华基金权益投资部基金经理邓岳的陈述，主动管理产品和ETF产品的持有人是两个完全不同的群体，主动产品的投资者都来自于场外销售渠道，比如主要来自银行代销、互联网销售渠道，就是传统意义上的“基民”；而ETF的持有人都是有交易所账户的，主要来自券商渠道，甚至很多人本来就是有经验的股民。

中信证券研究部表示，类似于美国被动宽基指数基金逐渐替代大盘主动产品的发展逻辑，我国行业格局清晰、已经被主动管理者充分研究挖掘为市场投资者所熟知的行业，有可能逐渐被行业指数基金所替代。

美国投资公司协会（ICI）研究显示，截至2021年底，被动指数基金市值占到美股总市值的16%，同时主动型基金的市值占比为14%，这意味着成本较低的被动型基金首次获得领先地位。

实际上，以在历史上主动公募产品曾经重仓的金融地产行业为例，目前被动产品的持仓规模已经超过了主动公募产品的持仓规模，如非银类ETF的总规模已经超过900亿元，是主动股基重仓非银股票市值的2倍，属于被动产品充分替代的板块。

中信证券研究部认为这一方面与主动管理者整体调仓行为有关，另一方面基民可以选择更低费率的非银ETF，而不再需要买入重仓金融、但费率更高的主动股基产品：“如食品饮料、部分新能源等竞争格局清晰、龙头公司已经脱颖而出的行业，有可能成为接下来行业类指数基金继续扩张的方向。”

“主动权益产品的‘定价权’还远未丧失”

随着市场有效性的逐步提高，指数基金可以逐步发展壮大，占领更多的基金市场份额，美国市场的历史经验也证明了这一点。

但邓岳认为，主动基金被指数基金完全替代是不可能的：“美国指数基金发展比我们早很多，当前也仅是和主动权益基金大体相当的规模，并没有出现大部分替代的现象。”

但根据海外经验，指数基金的确在一定程度上起到了稳定股票市场定价的作用，并足以影响股票的定价行为。

根据美国投资公司协会（ICI）年报披露数据，美国ETF二级市场的日度成交额在2012~2021年稳定在对应股票日成交额25%左右的水平，虽然这一成交量并没有直接发生于股票市场上，但足以影响股票定价行为。

例如在2020年3月美股发生剧烈调整时，其ETF市场便承担了一部分股票市场的卖压，成为市场投资者对冲的主要工具之一。根据彭博（Bloomberg）和芝加哥期权交易所（CBOE）统计数据，2020年2月20日美股陷入快速调整之后，美国ETF市场日均成交额从相当于股票市场成交的20%迅速提升至40%，并且在后续的3个月内长期保持在25%以上，其间标普500成分股的平均日度买卖价差从下跌之前的不到5bps迅速升至20bps，而标普500ETF的买卖价差从下跌之前的不到3bps提升至10bps，始终低于标普500成分股的买卖价差，可以说ETF在一定程度上起到了稳定股票市场定价的作用。

单就目前而言，拿国内A股市场和美股市场对标似乎还为时尚早。

刘均伟对第一财经记者表示，按照海外基金行业的发展节奏来看，的确出现了主动管理规模逐步被指数基金替代这样一个趋势现象。但该现象出现的前提是依赖海外权益市场的一些特征，比如海外权益市场成熟度较高，做空机制更为丰富，这就使得通过主动管理获取超额alpha的难度非常高，实际上也的确能观察到海外公募产品的业绩水平与标普500指数的表现相差不大。在这样的场景下，透明度更高、费率更低的ETF产品在海外资管市场自然会受到越来越多投资者的偏爱。

但从目前国内市场的现状来看，国内权益市场整体波动更大，主动投资的基金经理相对于市场整体可能有显著更好的投资业绩。因此虽然ETF产品在最近几年越来越受国内投资者关注，但要说开始逐渐替代主动管理，刘均伟认为还需要一定的时间。

嘉实基金对第一财经记者表示，目前国内ETF投资者认知度与市场渗透率有待进一步提升，ETF基础规则与配套机制仍需完善，长期资金“愿意来、留得住”的市场环境还待优化。

而晨星（中国）基金研究中心高级分析师黄威认为，目前A股市场的大部分交易仍然由个人投资者贡献，导致市场的波动较大；由于个人投资者专业能力不足而导致错误定价现象普遍存在，尤其是个人投资者的“追涨杀跌”行为，给机构投资者或主动基金经理获取超额收益创造了机会。

黄威分析称，在未来较长的一段时期内，国内主动权益基金仍然具备获取超额收益的潜力，从而也会在权益产品中占据较大比重。随着公募基金规模的不断扩张，其作为市场重要参与者，仍然具备一定的话语权或定价权。

天相投顾基金评价中心表达了类似的看法：“主动权益产品由于基金经理及其研究团队在获取信息的速度及深度方面优于普通投资者，能挖掘市场定价无效的一面从而获取超额收益。”

根据中信证券研究部统计数据，目前ETF对A股市场影响相对较弱：“整体来看，我国ETF二级市场成交对应股票成交的比例从2006年的0.1%逐步提升至2022年的4.0%，低于美国水平，说明我国指数产品相较于股票市场的定价力较为有限。”

但随着全面注册制等政策推出，市场也逐步趋于完善和成熟，大洋彼岸的风究竟会不会吹进A股，主动权益和ETF背后的投资者们，谁又会掌握未来的“市场定价权”，我们将持续观察。